Ou comment la compensation centrale censée apporter transparence et sécurité s’est transformée en une menace inédite pour la stabilité financière.
Lorsque l’on négocie un contrat, il faut toujours anticiper le pire et protéger ses intérêts. Contrat standardisé et non négociable, le contrat que les institutions du monde entier ont signé avec LCH Clearnet Ltd autorise pourtant la chambre de compensation dans certaines circonstances, dont celles qui découleraient d’un Brexit (très) dur, à terminer brutalement tous les contrats de dérivés compensés centralement des membres de la chambre de compensation et ceux des clients pour lesquels ils compensent centralement via un contrat de « clearing brokerage ».
“ Terminer brutalement tous les contrats
dérivés compensé ”
LCH a d’ailleurs indiqué que leurs clients membres de l’Union Européenne étaient susceptibles de recevoir une lettre en ce sens avant fin 2018 si, en l’absence d’aménagement négocié dans le cadre du Brexit, les opérations compensées chez LCH n’étaient plus conformes à la règlementation dès le 29 mars 2019 au soir.
En clair, si une banque de l’Union Européenne possède des centaines de milliers de transactions compensées centralement que ce soit en euro ou dans d’autres devises, LCH pourra quelques jours avant la date butoir du Brexit et trois mois après en avoir averti la banque par écrit, mettre aux enchères l’ensemble des transactions en euro et en devises de la banque de l’Union Européenne auprès des autres membres.
Cette mise aux enchères organisée par la chambre de compensation consisterait pour les autres banques à proposer un prix de reprise pour ces transactions, étant entendu que c’est avant tout la banque dont les transactions seraient mises aux enchères qui supporterait la perte financière résultant de l’écart entre la valorisation des opérations (fair value) et le prix d’adjudication des opérations. La banque qui gagnerait les enchères bénéficierait en contrepartie de cette reprise de stocks et du risque de marché associé de la différence entre la valorisation milieu de marché (fair value) et le prix de reprise adjugé.
La banque de l’Union se retrouverait dans une position similaire à celle qui résulterait d’un évènement de crédit où elle serait partie affectée: annulation de toutes ses transactions et coûts de l’annulation à sa charge.
Or cette opération pourrait s’appliquer à environ un tiers des membres de Swapclear chez LCH Clearnet Ltd dans un délai restreint avec des conséquences dramatiques pour le risque de ces banques et même pour la stabilité financière mondiale.
Comment gérer le risque de disparition des opérations LCH pour les banques de l’Union ?
La piste de l’intermédiation via une filiale hors zone €
Il s’agirait pour un adhérent direct de faire habiliter chez LCH une filiale anglaise ou américaine, de lui céder toutes ses opérations compensées centralement puis de renvoyer le stock Intragroupe (donc non soumis à la compensation centrale) vers l’entité de l’union Européenne de l’adhérent direct via un back to back parfait.
Ce schéma semble à l’étude dans plusieurs banques et constituerait une réponse de court terme assez intensive en termes de systèmes (mise en place du clearing LCH depuis la filiale, cession des opérations puis duplication du stock en Intragroupe). Encore faudrait-il que ce schéma soit accepté par les régulateurs.
La piste de la compression et du delta flattening
L’idée serait à la fois de réduire le stock des opérations avant la mise aux enchères via des compressions d’opérations et surtout de réduire les expositions de taux face à la chambre de compensation. Cette exposition, mesurée notamment par l’Initial Margin, peut être réduite notamment en mettant en place de nouvelles opérations face à la chambre de compensation, opérations judicieusement calibrées pour équilibrer le risque de taux face à la chambre.
“ Leur mise en place peut être salvatrice ”
Il existe toute une variation de possibilités pour diminuer le risque de taux d’un intervenant face à la chambre de compensation sans modifier pour autant le risque de taux global de l’intervenant. Par exemple mettre en place des opérations compensées centralement et leur quasi miroir hors chambre de compensation en structurant les opérations de sortes qu’elles puissent échapper à la compensation centrale obligatoire. Même si ces opérations ont un coût, leur mise en place peut être salvatrice pour éviter de perdre instantanément une couverture de taux très importante lors de l’adjudication de ses opérations par la chambre. Par ailleurs, plus l’IM du membre est faible, moins coûteuse sera le coût de l’adjudication pour le « membre défaillant ». Si cette pratique ne serait pas véritablement dans l’esprit du règlement EMIR elle n’est pas non plus contraire au règlement et pourrait relever d’une bonne pratique de gestion des risques.
L’ouverture d’un compte dans une autre chambre de compensation
Eurex à Francfort devrait bénéficier très largement de la confusion qui règne aujourd’hui autour de la compensation centrale. Seule alternative crédible sur le territoire de l’Union, Eurex enregistre depuis quelques mois un flot important de nouvelles demandes d’adhésions de banques et de clients finaux qui souhaitent que leur clearing broker annulent leurs opérations face à LCH et les remettent en place face à Eurex.
Aujourd’hui et malgré une bonne performance en 2018, Eurex ne représente toujours que moins de 5% des transactions de swaps en Euro compensées centralement et n’a quasiment aucun volume dans les autres devises.
Si ce compte chez Eurex permet de traiter les nouvelles opérations, il ne permet pas nécessairement de transférer le stock des opérations existantes car il n’y a pas d’interopérabilité entre les chambres de compensation qui fonctionnent en silo fermé. La notion de transfert d’une chambre à une autre n’existe pas, il faut fermer la position chez LCH et la rouvrir chez Eurex avec double collatéralisation le jour du transfert.
Pour des stocks importants, cette procédure « est complexe à réaliser dans un délai très restreint.
Par ailleurs, un afflux de nouvelles opérations dans Eurex aurait potentiellement pour conséquence de faire décaler la courbe des taux de swaps compensés centralement chez Eurex par rapport aux mêmes swaps compensés centralement chez LCH.
Quels sont les risques pour
la stabilité financière ?
Un risque de taux instantané pour les banques de l’Union
Si le scénario catastrophe d’une liquidation des positions venait à se produire, l’Initial Margin des membres représenterait leur risque de taux, faisant voler en éclat toutes les limites de Value at Risk ou tous les gaps de taux des banques concernées. Une Initial Margin de 500 millions d’euros qui est loin d’être atypique signifie que la banque serait susceptible de perdre 500 millions d’euros en cinq jours du fait de sa position de risque sur les taux si elle était non couverte. De quoi introduire une bonne dose de stress dans le marché qui par ailleurs pourrait être très volatil du fait même de la réalisation de ce risque. C’est bien entendu le risque principal.
Un besoin supplémentaire de collatéral
Les grandes banques de l’Union feront sans doute le choix de migrer leur stock en euro vers EUREX mais probablement de migrer le USD vers les Etats Unis (CME) et le Yen vers Tokyo, perdant ainsi le bénéfice des compensations d’exposition entre les différentes devises. Ce surcroit de besoin de collatéral pourrait être non négligeable à l’échelle globale, renforçant les contraintes de Liquidity Coverage Ratio. Sans parler du jour où l’on sort de LCH pour rentrer dans une nouvelle chambre (via par exemple un « Opposite and offset » chez LCH et une nouvelle transaction dans la nouvelle chambre de compensation. Ce jour-là, il faut collatéraliser l’opération simultanément dans les deux chambres de compensation
Un risque comptable ou fiscal
Lorsque les opérations de dérivés ne sont pas comptabilisées en valeur de marché, leur annulation brutale génère un résultat comptable qui peut ne pas être éligible à un étalement dans tous les cas de figure.
Un risque juridique
L’annulation de certaines opérations de dérivés liés à des opérations financières connexes peut provoquer un cas de circonstances nouvelles avec déclenchement de clauses contractuelles. Un lourd travail juridique pourrait être nécessaire pour gérer ces situations.
Un risque d’explosion du spread LCH-Eurex
Si toutes les banques venaient à devoir se recouvrir chez EUREX dans un laps de temps restreint, il y a fort à parier que la courbe des taux de swaps pour les transactions compensées centralement chez LCH et la courbe des taux de swaps pour les transactions compensées centralement chez Eurex viendraient à diverger de plusieurs points de bases. Dans une situation similaire, les swaps de taux 20 ans en JPY compensés à Tokyo ont traité début 2018 jusqu’à 16 points de base plus bas que les mêmes swaps de taux compensés chez LCH alors que le volume mondial était assez équitablement réparti entre les deux chambres.
Dans ce cas de figure, la courbe Eurex deviendrait la référence pour les contreparties de l’union avec le risque de subir un gap de taux à la hausse ou à la baisse en fonction de la position de place que les banques chercheront à couvrir sur Eurex. Historiquement, les taux sur Eurex ont été plus élevés que sur LCH d’environ 1.5 bp sur le 10 ans en moyenne mais cet écart pourrait être beaucoup plus prononcé, dans un sens comme dans l’autre avec éventuellement de gros écarts par maturités et une forte volatilité durable. En clair, la courbe de swap pourrait décaler toute seule, affectant la valeur de toutes les positions cash/swap et la valeur des positions ouvertes sur les dérivés OTC.
“ Les opérations non collatéralisées
seront aussi affectées ”
Cette situation affecterait sans doute également l’interprétation de nombreux contrats juridiques car les contrats précisent rarement s’il faut se référer à des taux de swaps LCH ou Eurex et certains contrats pourraient référencer des courbes LCH alors que les banques de l’Union n’y auront plus accès.
Notons enfin que les opérations non collatéralisées, par exemple celles des contreparties non financières, seront aussi affectées par ces sauts potentiels de valorisation liés au stress de l’écart entre la courbe LCH et la courbe Eurex. Et si la liquidité se maintient sur les deux chambres, les taux accessibles ne seront pas les mêmes si les Corporates traitent avec une banque anglaise et avec une banque de l’Union, une belle pagaille en perspective tant pour les nouvelles opérations que pour la valorisation des opérations existantes.
Un risque de baisse drastique de la liquidité du marché des swaps
Un tel scénario conduirait à une forte perturbation de la liquidité du marché des swaps à court terme puisque les banques ne voudront plus rajouter de risque dans LCH et ne trouveront pas encore la liquidité de marché dans EUREX.
A terme, le risque de balkanisation du marché entre une partie de la liquidité qui reste chez LCH et une partie qui arrive dans Eurex risque de diminuer la liquidité du marché des swaps en euro.
Faut-il craindre le pire ?
On pourrait être tentés de penser que le sujet est suffisamment grave pour que les autorités compétentes trouvent une solution, au moins temporaire, pour qu’à minima le stock des opérations existantes puisse demeurer dans LCH.
Si cela tombe sous le sens, il n’est pas pour autant certain que ce sera effectivement l’épilogue de cette situation inédite pour laquelle les aspects liés à la finance ne sont pas (encore) au centre des préoccupations des politiques. Le risque est réel et doit être traité.
Il faut donc à tout le moins s’attendre que si solution il y a, celle-ci soit implémentée assez tardivement et que les banques et leurs principaux clients aient déjà engagé plusieurs actions pour se préparer au pire.
Quoi qu’il en soit, cet épisode laissera des traces et fera à nouveau réfléchir les institutions financières et les régulateurs sur les risques liés aux chambres de compensation et aux situations de (quasi) monopole en finance.
Spécialiste des marchés financiers, ESTER est à vos côtés pour approfondir ce sujet avec vous.