Thèmes : Exposition au risque de change / Juste valorisation / FX Forward
La juste valorisation d’un investissement en fonds propres transfrontalier est complexe, en particulier en ce qui concerne la bonne prise en compte des risques de change. Alors que le retour sur investissement net du projet dans la devise de base dépend également de la performance en devise étrangère, il est essentiel de valoriser correctement les flux financiers futurs en devise étrangère.
Lors de l’analyse d’un tel projet, en particulier pour un projet de maturité longue, les investisseurs se demandent souvent comment projeter correctement la parité de taux de change dans le futur. De multiples approches sont traditionnellement utilisées :
Certains investisseurs utilisent des cours de change à terme (FX forwards)
Certains investisseurs utilisent des prévisions de change (FX forecasts) issues de sources diverses et qui peuvent dévier significativement des cours de change à terme (prévisions basées sur les différentiels d’inflation ou la parité de pouvoir d’achat par exemple)
Certains utilisent toutes sortes de moyennes entre cours de change spot et à terme ou prévisions, ou modifient leur approche au-delà des premières années de flux (approche hybride).
Quand est soulevée la question de la "juste" parité de change à utiliser pour estimer la "juste" valeur d’un projet ou d’un objectif d’investissement, les débats peuvent être passionnés car l’impact de cette hypothèse sur la valorisation est potentiellement très important, et la compétition sur les marchés d’investissement est souvent féroce.
Cette lettre met en balance l’utilisation des cours de change à terme pour évaluer les flux futurs en devise étrangère, et l’utilisation partielle ou totale des prévisions de change en tant qu’hypothèse de projection alternative.
Préambule
En introduction, établissons un parallèle avec des situations similaires sur les marchés actions.
Placez-vous au 31 décembre 2019. Les actions d’Amazon Inc. s’échangent à $1848 au comptant (spot) et s’échangent à $1888 (forward) à un terme d’un an (+2.16% au-dessus du cours spot). Si vous considérez l’achat d’un forward à un an sur les actions d’Amazon, $1888 est le "juste" prix en tant que résultat d’un équilibre de marché. Il s’agit du niveau auquel il est possible de fixer le prix à terme.
Toutefois, à la fois le cours spot et le cours à terme observés le 31 décembre 2019 se seraient révélées être de piètres prévisions de la valeur des actions un an plus tard en décembre 2020, alors que les actions s’échangeaient au comptant à $3257 (+76.24%) le 31 décembre 2020.
Dévier des cours à terme revient à prendre un pari biaisé sur les parités de change
La "juste" valeur en décembre 2019 était le prix à terme (forward), mais accepter de payer un premium de 10% par rapport au spot pour acheter des actions à terme – ce qui revenait à parier que le prix des actions allait fortement surpasser la valeur à terme – se serait révélé profitable même si le prix payé déviait fortement de la valeur à terme.
Dans le monde des cours de change, la situation est similaire : le cours de change à terme est la projection équitable du marché et dévier de ce cours à terme est prendre un pari biaisé sur les parités de change.
Une “juste valorisation”
On peut avoir différents objectifs en tête en évaluant un projet ou une entreprise :
a. Comparer l’attractivité relative des investissements dans différentes zones géographiques et monétaires
b. Décider d’un prix à soumettre dans le cadre d’un appel d’offre.
Afin de comparer différentes opportunités d’investissement, la valorisation d’un projet doit non seulement être cohérente avec la valorisation d’autres actifs risqués dans la même devise étrangère, mais aussi être cohérente avec la valorisation de projets similaires libellés dans d’autres devises.
Pour évaluer en devise de base les flux financiers (cashflows)[1] en devise étrangère d’un projet, via la méthode des flux actualisés (Discounted Cash Flows ou “DCF”), deux solutions sont particulièrement judicieuses pour obtenir des résultats cohérents dans un monde « exempt d’arbitrage » : l’approche en devise étrangère (foreign currency ou “FC”) et l’approche en devise de base (base currency ou “BC”). [Voir figure 1]
[1] Nous supposons ici que les cashflows ne sont pas corrélés avec le cours de change spot ou avec les taux d’intérêts
Les cours de change à terme sont précisément définis afin que la valeur du projet ne dépende pas de la stratégie choisie, les deux approches FC et BC doivent peu ou prou déboucher sur la même valorisation du projet car un cours de change à terme dépend à la fois du cours de change spot et du différentiel de taux d’intérêts entre les taux en devise de base et les taux en devise étrangère.
La conversion des flux en devise étrangère en flux en devise de base via les cours de change à terme assure donc la cohérence entre les marchés de taux d’intérêts des deux devises. Elle est aussi en ligne avec la logique de valorisation du projet d’un investisseur local, et permet que, du point de vue du risque de change, tous les investisseurs valorisent le projet de la même façon, le cœur de la compétition résidant ailleurs, dans le pari industriel.
L’usage du cours de change à terme permet également la comparaison du projet avec d’autres opportunités d’investissement dans la même devise. Par exemple, si un investisseur européen envisage d’investir dans un projet en Afrique du Sud dont l’essentiel du risque projet serait un risque de crédit souverain, ce projet devrait avoir une valorisation comparable à celle d’une obligation souveraine sud-africaine. Etant donné que les obligations souveraines sud-africaines sont évaluées avec la méthode présentée sur la gauche de la figure 1 (FC), ne pas utiliser les cours de change à terme pour évaluer le projet créerait donc un biais important lors de la comparaison de la valeur du projet par rapport à la valeur d’un investissement comparable en devise étrangère, même s’il n’y a pas de différence fondamentale.
Par exemple, pour l’obligation souveraine de la République d’Afrique du Sud 8.75 02/2048 en ZAR, le rendement en USD s’estimerait à 7.50% en combinant le prix de marché en ZAR et une conversion des flux financiers ZAR en USD avec une projection de taux de change selon une méthode de Parité de Pouvoir d’Achat (PPA - sur la base d’un différentiel
d’inflation de 2.75% en ligne avec le différentiel moyen entre les Etats-Unis et l’Afrique du Sud sur les cinq dernières années). Toutefois, il existe sur les marchés une obligation émise directement en USD par la République d’Afrique du Sud sur une duration similaire, et qui s’échange pour un rendement de 4.25%, soit 3.25% plus bas. Cela suggère une remise en question de l’hypothèse menant à un rendement de 7.50%.
Une "juste" valorisation doit être cohérente avec la valorisation de projets similaires dans des pays différents et avec la valorisation d’autres projets risqués dans la même devise.
La conversion des flux en devise étrangère avec les cours de change à terme donne la "juste" valeur
Le cours de change à terme est une projection équitable et en dévier revient à prendre un pari biaisé sur les parités de change. Cela est d’autant plus évident pour les maturités liquides, où prendre une hypothèse sur les marchés de change différente du niveau d’échange observé sur le marché constitue un pari, avec une valeur initiale négative si un premium doit être payé par rapport au taux de change à terme observés et praticables. Cela devrait-il être différent pour des paires de devises et des maturités moins liquides? La figure 1 montre également que si le marché du change à terme est illiquide mais que le marché des taux d’intérêts est liquide pour les deux devises, la conversion devrait être basée sur un cours de change à terme théorique – c’est-à-dire le produit du cours de change spot par le ratio des facteurs d’actualisation dans chacune des devises pour la bonne maturité.
Ouvrir la possibilité d’une couverture de change
S’il y a un marché liquide de change à terme sur la paire de devises concernée, le cours de change à terme est la seule projection qui peut être fixée à l’avance, éliminant ainsi le risque de change du projet. Cela implique que, quand la valeur de l’actif est considérée, la décision de couverture (ou non) n’a pas d’impact sur la valeur de l’actif (hors coûts de transactions). Ainsi la décision de couvrir ou non le risque de change est purement une question d’appétence au risque, pas une question de valeur du projet.
D’un autre côté, si la "juste" valeur de l’actif est fondée sur les projections de change qui diffèrent notablement du cours de change à terme observé sur les marchés – résultant le plus souvent en une valeur gonflée de l’actif – la décision de couvrir le risque de change apparait alors comme très coûteuse par rapport à une décision de non-couverture. Cela pourra dissuader l’investisseur de se couvrir contre le risque de change, créant ainsi un biais important en faveur de projets comprenant un fort risque de change, lequel ne sera valorisé nulle part dans le modèle financier.
C’est pourquoi la conversion des flux en devise étrangère au moyen des cours de change à terme – qu’ils soient issus des données de marché ou recalculés à partir des taux d’intérêt – donne la "juste" valeur de l’actif (par exemple dans le cas d’une acquisition), et cela qu’une couverture du risque de change soit mise en place ou non. Ceci ne signifie évidemment pas que les cours de change à terme sont de bonnes prévisions de la valeur du cours de change spot à maturité.
Pour faire un parallèle, projeter des niveaux de change différents des cours de change à terme actuels n’est pas vraiment différent d’utiliser des niveaux de taux d’intérêts fixes plus bas que le taux fixe mid-swap disponible sur le marché de la devise de base afin d’estimer le retour attendu d’un projet. Dans ce cas également, établir un plan financier sur la base d’un taux d’intérêt variable (si cela est permis par les prêteurs) peut potentiellement résulter en un meilleur retour sur investissement qu’un plan financier établit sur la base d’un taux mid-swap constaté ou fixé à un niveau plus haut. Ainsi utiliser des cours de change plus agressifs que les cours de change à terme (comme des prévisions de tiers) suit donc le même principe que la fixation de taux d’intérêts pour la devise locale à un niveau plus bas que le niveau disponible sur le marché afin d’établir le plan de financement du projet.
Utiliser des prévisions pour valoriser un actif ?
Dans le cadre d’un processus d’appel d’offre compétitif – qui peut donner lieu à une concurrence féroce, il peut être tentant d’utiliser des prévisions de change déviant significativement des cours de change à terme pour évaluer l’actif. Assez souvent, cette décision peut être prise avec l’idée que les cours de change à terme sont de piètres prévisions des valeurs futures du cours de change.
Cette assertion est vraie. Les cours de change à terme sont de médiocres prévisions des valeurs futures du cours de change, tout comme l’est le cours de change spot, ou tout comme le sont les prévisions économiques à partir de différentiels d’inflation ou de parité de pouvoir d’achat.
Sur ce sujet, la banque centrale suédoise Riksbank a publié un article en fin d’année dernière sur les défis d’établir des prévisions économiques correctes sur le niveau futur de la couronne suédoise :
(…) [observée sur une longue période, l’impact estimé des taux de change sur l’inflation agrégée en Suède, est, en moyenne, bas.] (…) [Même dans un modèle d’équilibre général, il peut être difficile de capturer des facteurs significatifs dans la relation entre taux de change et inflation. Cela s’applique, en particulier, quand des changements structurels bouleversent l’économie] (…).
Sveriges Riksbank, paper NO. 13 2019, 4 Dec 2019[1]
[1] Source : https://www.riksbank.se/globalassets/media/rapporter/ekonomiska-kommentarer/engelska/2019/perspective-on-the-krona-inflation-and-monetary-policy.pdf
Prévoir l’évolution d’une parité de change en utilisant une méthode ou une autre est un exercice risqué et difficile. Les économistes qui s’y essaient échouent très régulièrement à prédire l‘avenir, et il est aisé de trouver plusieurs sources d’excellents économistes avançant des prévisions antagonistes.
Comme mentionné plus haut, utiliser des prévisions de change déviant significativement des cours de change à terme pour évaluer l’actif dissuade le plus souvent de couvrir effectivement le risque de change en raison du « coût » associé et empêche toute comparaison entre projets.
Mais ce choix a un autre impact notable qui ne doit pas être négligé : quand la valorisation d’un actif est fondée sur des prévisions de change hypothétiques notablement plus agressives que les cours de change à terme, cela signifie qu’une part substantielle du retour sur investissement de l’actif attendu provient d’un pari sur l’évolution de la parité de change.
Pourtant, prendre un pari sur les parités de change de change peut être concrétisé plus simplement et à de meilleures conditions – à la fois en termes de prix et de liquidité – sur les marchés de change ou obligataires que sur les investissements dans des projets. Utiliser un projet d’infrastructure ou une transaction M&A pour, en substance, s’exposer à une devise n’est pas forcément très approprié.
Dans tous les cas, il est important lors de la revue d’un projet d’identifier quelle part du TRI en devise de base provient du projet industriel sous-jacent et quelle part est issue d’un pari sur l’évolution d’un cours de change qui diffèrerait sensiblement des cours de change à terme. Pour cela, il est nécessaire de construire un scénario alternatif dans le modèle financier, basé sur les cours de change à terme. Quand le risque de change n’est pas couvert, il est important de mesurer ce risque de change et l’impact qu’une évolution défavorable des cours de change pourrait avoir sur la profitabilité du projet.
Des prévisions de change pourront alors être utiles pour quantifier le profit (ou la perte) additionnel(le) que le projet pourrait encourir du fait de son exposition à la devise étrangère.
Conclusion
Les cours de change à terme sont de mauvais prédicteurs des valeurs futures du cours de change. Mais c’est aussi le cas de toute prévision du cours de change, notamment les prévisions fondées sur des parités de pouvoir d’achat, ou les vues de tel ou tel économiste.
Lors de la valorisation d’un actif en devise étrangère, la possibilité de comparer deux opportunités d’investissement différentes est critique. Ainsi, chez ESTER, nous recommandons de toujours construire un scénario de valorisation à partir des cours de change à, afin d’être en mesure d’identifier quelle part du TRI vient du projet industriel et quelle part vient d’un pari sur les cours de change différent des cours à terme.
ESTER peut, bien sûr, vous proposer son assistance dans ces domaines.