La CVA a été un des thèmes centraux des organisations professionnelles de place en 2017.
Il y a eu avant l’été la publication d’un livre blanc de l’AFTE auquel plusieurs grandes entreprises et banques de renom ont contribué et qui est le résultat de plusieurs ateliers de travail qui ont eu lieu en 2016 et 2017. Cette publication a donné lieu à un évènement Corporate dédié à la CVA et a permis de sensibiliser les grandes entreprises françaises sur ce thème.
A la suite de cet évènement, ESTER a animé à l’AFTE une présentation très opérationnelle de la CVA afin de présenter les enjeux financiers de la CVA pour les Corporates qui utilisent des dérivés OTC.
Qu’est-ce que la CVA ?
Le terme CVA signifie « Credit Value Adjustment ». Comme son nom l’indique, la CVA est un ajustement de la valeur des transactions destiné à prendre en compte le risque de contrepartie inhérent au dérivé. C’est une décote de valorisation qui a pour fonction de capturer la valeur négative du risque de crédit que portent les dérivés OTC.
La CVA a pour pendant la DVA (Debit Valuation Adjustment), surcote de valorisation qui représente le risque de crédit subit par la contrepartie. CVA et DVA contribuent à définir la juste valeur d’un dérivé et représentent spécifiquement la prise en compte du risque de contrepartie dans la juste valeur. Dès lors que nous parlons de valorisation, le terme CVA regroupe l’ensemble CVA-DVA.
L’assiette du risque est la valeur positive du Mark to Market du dérivé et sa dérive dans le futur. Faible pour des maturités courtes, la CVA peut par contre représenter une part importante de la valorisation d’un dérivé lorsque :
- La maturité est longue (typiquement à partir de 5 ans).
- La valeur de marché du dérivé est importante.
- Le spread de crédit de l’entreprise ou de la banque est important.
Ainsi, la CVA d’un swap 10 ans avec un taux fixe de 3 % où le Corporate paye le taux fixe peut représenter plus de 10 points de base par an sur le swap, faisant passer le taux fixe de 0.80% à 0.90%.
Ci-dessous une grille de prix avec des ajustements allant de 2.04 points de base à 42.37 points de base selon la maturité du swap et le niveau du taux fixe. Ces calculs sont réalisés avec l’hypothèse d’un Corporate dont le risque de crédit vaut 100 points de base l’an.
La réalité comptable et prudentielle de la CVA.
Dans le référentiel IFRS, la CVA donne lieu à une provision comptable qui permet, en cas de défaut de la contrepartie, d’atténuer les conséquences financières du défaut. Cet ajustement de valeur passe en compte de résultat et s’apprécie contrepartie par contrepartie, dès lors que les opérations avec une contrepartie donnée sont regroupées à l’intérieur d’un même contrat cadre, typiquement un contrat ISDA ou FBF qui prévoit un solde de résiliation unique pour l’ensemble des opérations soumises au contrat.
Du point de vue du capital réglementaire de la banque, la variabilité de la décote de valorisation doit aussi être prise en compte et donne lieu à une exigence de capital. C’est la «Value At Risk» de la CVA ou VAR sur CVA. Notons que dans l’état actuel de la règlementation bancaire, les banques européennes sont par exception autorisées à ne pas prendre en compte la VAR sur CVA issue des dérivés traités avec les Corporates mais cette exemption est actuellement sous pression des régulateurs européens.
La règle comptable s’applique indifféremment aux banques et aux entreprises à travers la norme IFRS tandis que la règle prudentielle ne s’applique qu’aux établissements bancaires.
Une valorisation des dérivés en deux morceaux.
La valorisation des dérivés s’effectue désormais en deux morceaux :
(i) Un morceau de la valorisation est propre à l’opération elle-même et représente classiquement la valeur actualisée des flux futurs de l’opération.
(ii) L’autre morceau de la valorisation ne dépend de l’opération elle-même mais de son impact marginal sur la situation globale du contrat cadre qui régit l’ensemble des transactions.
Cette seconde partie est couramment appelée la XVA pour désigner non seulement la CVA mais l’ensemble des ajustements de valeur qu’il est nécessaire de prendre en compte dans la valorisation du dérivé.
Aux côtés de la CVA, Les ajustements de valeurs les plus courants sont la FVA (ou Funding Value Adjustment) et la KVA (ou capital Value Adjusment) pour lesquels la comptabilisation d’une provision spécifique n’est pas obligatoire. Lorsqu’une opération donnée rentre ou sort du contrat cadre, elle affecte les ajustements de valeur et ce changement sur le stock de XVA doit être imputé à l’opération qui génère ce changement de valeur du stock global, contrepartie par contrepartie ou plus précisément contrat cadre par contrat cadre.
Pour comprendre la CVA il faut comprendre le cadre juridique des opérations
Les opérations de dérivées sont en général regroupées à l’intérieur d’une enveloppe contractuelle qui définit les règles de fonctionnement des opérations et permet la compensation des risques de contrepartie positifs et négatifs. Les deux principaux contrats sont le contrat ISDA et en France le contrat FBF. Ainsi, le solde de résiliation est défini comme la somme algébrique des valorisations individuelles des opérations régies par le contrat. D’un point de vue du risque de contrepartie, les opérations dans un même contrat cadre forment donc un tout indissociable. C’est pour cette raison qu’une opération individuelle impacte le stock de CVA de l’ensemble des opérations et que cette valorisation en deux morceaux trouve sa justification.
Par ailleurs, ce contrat cadre peut le cas échéant être assorti d’un contrat d’appel de marge qui permet de réduire le risque de contrepartie. L’appel de marge consiste à verser en faveur de sa contrepartie une somme d’espèces (ou des titres) à hauteur de la valorisation des opérations régies par le contrat cadre. Ce collatéral est réajusté très fréquemment et constitue un engagement de fournir de la liquidité à sa contrepartie à hauteur de la valorisation des dérivés. Par cette technique le risque de contrepartie et la CVA afférente sont fortement diminués. Les Corporates sont en règle générale peu enclins à mettre en place ces appels de marge puisqu’ils créent un risque de liquidité significatif en fonction de la nature des dérivés en portefeuille et de la volatilité des marchés financiers.
En tout état de cause, la CVA est étroitement liée au cadre juridique des opérations et à la présence ou non d’un accord de collatéral.
Quelle est la réalité concrète de la CVA ?
Prenons un exemple concret : Soit une opération dont la valeur propre (indépendamment des opérations existantes dans le contrat cadre dans lequel elle s’inscrit) est de 100 000 euros en faveur de la banque car la banque a réalisé l’opération avec 5 points de base d’écart par rapport au taux d’équilibre du marché, chaque point de base valant 20 000 euros.
En réalité, cette valorisation n’incorpore pas le risque que l’entreprise fasse défaut avant le terme de l’opération, risque que la banque facture traditionnellement dans ses crédits classiques sous forme d’une marge de crédit. Si le défaut se produit alors que la valeur de marché du dérivé est en faveur de la banque, la banque inscrira une créance à recouvrer au même titre que sur un crédit classique. Or, la valorisation actuelle de 100 000 euros en faveur de la banque peut évoluer fortement tout au long de la vie du dérivé. La CVA est donc une technique pour donner un prix à ce risque et ce risque est provisionné. Ainsi, la banque inscrira un profit comptable de 100 000 euros au titre de la valorisation unitaire du dérivé et une charge comptable à hauteur de la CVA. La charge comptable à hauteur de la CVA pour une opération donnée peut d’ailleurs ne pas être une charge mais un produit notamment car elle s’apprécie comme une provision unique pour l’ensemble des opérations régies par un même contrat cadre. Si l’opération est traitée en sens inverse des opérations préexistantes dans le contrat cadre, elle contribue à diminuer l’ampleur potentielle du solde de résiliation du contrat cadre lors d’un défaut et contribue donc à la diminution du risque de la banque. Dans ce cas, la provision au titre de la CVA globale est reprise et l’opération unitaire génère un profit comptable au titre de la CVA.
Même si tour les postes de la XVA ne rentrent pas encore en comptabilité, les banques tiennent compte dans leurs prix pour traiter de tous les ajustements de valeur.
Cet ajustement marginal de la XVA constitue l’autre morceau de la valorisation d’un dérivé. Il peut être très significatif.
La CVA est asymétrique.
En cas de réalisation du risque de contrepartie, deux situations peuvent se produire :
- Soit la valorisation est en faveur de la contrepartie défaillante et le liquidateur réclame 100% de la valeur de marché des dérivés à la contrepartie non défaillante.
- Soit la valorisation est en faveur de la contrepartie non défaillante et le solde de résiliation constitue une créance senior unsecured. La partie non recouverte de cette créance constituera une perte sèche pour la contrepartie non défaillante.
Dans le premier cas il n’y pas de gain puisque le liquidateur réclame et obtient l’intégralité des sommes dues tandis que dans le second cas il y a une perte puisqu’une contrepartie en défaut n’honorera potentiellement pas 100% de sa créance issue des dérivés. La CVA représente donc l’évaluation ex ante de la partie non recouverte de la valeur de marché des opérations regroupées dans le contrat cadre.
La CVA est égale à la Perte probable que subirait la contrepartie non défaillante en cas de défaut de sa contrepartie. La perte et jamais le gain, car le gain est intégralement remboursé à la contrepartie défaillante. Cette asymétrie explique pourquoi la valorisation de la CVA nécessite l’utilisation des techniques optionnelles.
Estimer la valeur de marché des dérivés dans le futur et probabiliser le risque
Contrairement à un prêt où l’assiette du risque est directement lisible, l’assiette du risque de contrepartie pris en compte dans la CVA ne peut être obtenue que par un calcul qui consiste à utiliser les informations de marché pour projeter dans le temps la valorisation attendue des dérivés du contrat cadre à chaque date future. Les techniques de monte Carlo sont couramment utilisées.
La valorisation du stock des opérations peut être estimée en faisant diffuser les données de marché dans les cas favorables et défavorables. On ne s’intéresse ensuite qu’aux cas favorables à la valorisation afin de déterminer l’assiette du crédit équivalent. Lorsqu’il y a plusieurs transactions dans un même contrat cadre, il faut raisonner par différence : Assiette équivalente après mise en place de l’opération supplémentaire diminuée de l’assiette équivalente avant mise en place de l’opération équivalente.
Une fois l’assiette du risque définie, il suffit d’applique une marge de crédit à cette assiette pour déterminer le montant de CVA marginal d’une opération. Cette marge de crédit (en réalité une structure par terme de la marge de crédit) représente une probabilité de défaut à chaque date future et un taux de recouvrement.
Ne pas oublier de quantifier la CVA et négocier avec sa banque
Lorsqu’il n’y a pas de contrat d’appel de marge en place et que l’entreprise traite avec ses banques des dérivés à long terme, la CVA peut potentiellement représenter une partie importante de la valorisation. Lorsque cette CVA constitue un coût pour la banque, la marge de swap est augmentée et le coût du risque de crédit est supporté par l’entreprise.
Deux aspects de la CVA sont par contre moins souvent reflétés dans les conditions financières des opérations :
- Contrairement à un crédit classique, le risque de crédit sur les dérivés affecte les deux contreparties mais l’entreprise ne prend pas en compte l’augmentation de son risque sur la banque. Pourtant en normes IFRS et dès lors que ce risque est matériel (principe de proportionnalité) l’entreprise constatera aussi une provision dans ses comptes au titre de ce risque, ce qui génèrera une perte comptable.
- Et surtout, lorsque les opérations de dérivés traitées par les entreprises permettent à la banque de diminuer leur provisionnement au titre du risque de contrepartie, la banque omet parfois d’en tenir compte dans le prix de transaction. Obtenir des rétrocessions de CVA à l’occasion de ces opérations est un véritable chemin de croix pour les Corporates.
Pourtant, lorsqu’elles traitent avec des institutionnels plus avertis, les banques ont parfaitement intégré dans leur processus que la XVA est une grandeur qui se négocie au même titre que l’autre morceau plus classique de la valorisation d’un dérivé.
Si l’on essaie de faire une analogie un peu brutale mais efficace, prenons le parallèle avec un bien immobilier pourvu d’un terrain. Lors de l’acquisition, le vendeur ferait valoir que le terrain a une valeur importante qui augmente le prix du bien mais lors de la revente, le terrain qui constitue le second bout de la valorisation, se voit attribuer une valeur nulle sans que le vendeur n’arrive à faire valoir ses droits. Il en résulte un coût de transaction prohibitif.
Il est possible de faire bouger ces lignes mais cela nécessite un parcours important de la part des entreprises et des banques qui les accompagnent. Gageons que la nouvelle règlementation MIFID 2 et ses exigences en termes de transparence des prix contribuera à faire bouger les lignes.