Dernière mise à jour : 6 déc. 2024
La hausse rapide des taux longs depuis août 2021 [1] a été d’une ampleur inédite en Europe.
Dans la zone Euro, la hausse spectaculaire du taux de la facilité de dépôt qui a augmenté de 400 points de base depuis l’automne 2021 [2], s’est accompagnée d’une hausse violente des taux longs jusqu’en septembre 2022 puis d’une certaine stabilisation des taux à 10 ans autour de 3%. Depuis la création de l’euro, les parenthèses de hausse des taux n’avaient duré qu’entre deux et trois ans [3], et avaient été plus limitées dans leur ampleur.
Dans ce contexte, les emprunteurs expriment leurs craintes de fixer les taux à un niveau trop élevé, et cherchent à alléger les obligations de couverture auxquelles ils sont soumis, de sorte à repousser à plus tard la décision de couvrir le risque de taux. Est-ce une bonne idée ? Le contexte économique et financier permet-il d’espérer une baisse rapide des taux longs ? Y-a-t-il des alternatives à la stratégie de l’attente ?
Un contexte de marché inédit
Depuis quelques mois, nous assistons au contraire à une remontée rapide des taux longs. Les emprunteurs ayant mis en place des pré-couvertures de taux s’en félicitent, et d’autres emprunteurs se posent désormais la question de la pertinence de ces stratégies de pré-couverture.
Dans quel cas les stratégies de pré-couverture sont-elles adaptées ? Est-ce que la hausse des taux récente traduit un changement de régime ou un simple réajustement des taux longs en sortie de pandémie ? Quels paramètres pour une stratégie de pré-couverture de taux ?
Que traduit la hausse récente des taux long terme ?
L'inflation persistante contraint la BCE à agir
La première hausse des taux directeurs de la BCE est intervenue en juillet 2022 lorsque l’inflation en zone euro frôlait déjà 9% en rythme annuel. La hausse des taux de marché, elle, s’était enclenchée un an plus tôt, mi-2021, dès que l’inflation en zone Euro a dépassé 2%.
Si l’inflation dite « headline» [4] a reflué nettement depuis octobre 2022, l’inflation dite « core [5] » en revanche n’a pas suivi le même chemin. C’est un facteur de préoccupation majeure de la BCE comme des autres banques centrales occidentales.
Ces hausses massives de taux de la BCE depuis juillet 2022 ont réussi à convaincre les marchés que l’inflation allait rester sous contrôle. Les marchés anticipent donc désormais une inflation headline qui redescend autour de 2.5% dès 2024.
Les prévisions de la BCE vont également dans ce sens, même si la BCE admet que l’inflation pourrait rester au-dessus de 2.8 % sur les trois prochaines années avec une probabilité élevée de 40%.
Source : BCE-Eurosystème. Projections économiques mars 2023
Le marché anticipe une baisse rapide des taux courts entre 2024 et 2027
Le taux Euribor trois mois est anticipé à 4% fin 2023 et le marché anticipe qu’il reflue ensuite progressivement à 2.5% en 2027 avec 150 points de base de baisse anticipée en trois ans.
Cette anticipation baissière sur les taux Euribor est la traduction directe de l’inversion de la courbe des taux, de plus en plus marquée au fur et à mesure que les taux courts remontent et que les taux longs se stabilisent. Entre fin avril et fin juin 2023 les taux longs sont restés stables mais les taux court et moyen terme ont fortement augmenté : la courbe a poursuivi son mouvement d’inversion.
Comme en témoigne le graphique ci-dessous, les taux longs aux US et en Europe ont augmenté, sur les 8 derniers mois, respectivement de 113bp et 26bp. Cette hausse rapide intervient alors que ni la Réserve Fédérale ni la Banque Centrale Européenne n’envisagent de relever leurs taux d’intervention dans les 2 prochaines années.
Dans ce scénario central de marché, les emprunteurs qui resteront à taux variable verront en effet leurs charges financières refluer. Mais sur la durée, la réalisation de cette baisse des taux Euribor 3M ne leur coûtera pas moins cher que s’ils avaient fixé les taux.
En effet, cette baisse des taux courts est déjà incorporée dans les taux long terme car le marché égalise comme toujours la valeur à long terme avec et sans couverture.
Cette forme inversée n’implique d’ailleurs pas que les taux de swap à long terme vont baisser à l’avenir, si ce n’est par l’effet trompeur que, lorsqu’il fait démarrer son instrument de couverture dans le futur, l’emprunteur couvre une période où les forwards sont plus bas. Cet effet de baisse du taux forward est compensé en valeur moyenne par les coupons variables plus élevés payés sur les périodes immédiates non couvertes.
Autour de ce scénario central, les marchés nous permettent aussi de quantifier et de probabiliser des scénarios alternatifs. Le taux de swap à 10 ans contre Euribor3M dans un an « en scénario central » de marché est de 2.84% mais il y a 20% de chances, selon les probabilités de marché, qu’il soit supérieur à 3.60% et 20% de chances qu’il soit inférieur à 2.00%.
Autour du scénario central dessiné par les anticipations de marché, deux scénarios économiques se profilent
Le scénario d'une inflation persistante où l'anticipation de baisse des taux ne se produit pas
Certains arguent que l’inflation pourrait rester élevée sur le long terme du fait de changements structurels comme le ralentissement de la mondialisation, le coût des normes ESG et le choc de la transition énergétique rapide qui sont tous des facteurs qui pèsent sur les coûts de production et tirent les prix à la hausse. Si le reflux attendu de l’inflation ne se produisait pas aussi rapidement qu’espéré par les marchés et par la BCE, et que l’inflation reste durablement élevée, la BCE ne pourrait pas justifier d’une baisse des taux et les taux longs pourraient s’ancrer à un niveau plus élevé.
Le scénario d’une récession marquée en Europe entrainant une baisse violente des taux d’intérêts
S’il est improbable que la Banque Centrale Européenne baisse ses taux directeurs avant que l’inflation ne soit durablement redescendue aux alentours de 2%, il est en revanche possible qu’une récession prononcée en zone Euro conduise à un reflux rapide de l’inflation et une augmentation du taux de chômage de plusieurs points qui contraindraient la Banque Centrale à assurer la stabilité de la zone en abaissant brutalement les taux d’intérêts. Dans ce scénario, les taux baisseraient plus vite et plus fortement que l’anticipation actuelle des marchés.
Nous sommes donc en présence de deux scénarios opposés et il est très difficile d’y assigner des probabilités.
Soit la croissance économique et l’emploi résistent et les taux ne baisseront pas pendant plusieurs trimestres, ils pourraient même continuer à remonter après la fin de l’année 2023.
Soit une récession violente éclate et les taux pourraient rebaisser très fortement.
Dans ce contexte assez binaire, couvrir le risque de taux par un swap conduit à figer le niveau actuel des taux, ce qui assure une protection efficace contre la hausse des taux mais ne permet pas de profiter d’une baisse potentielle dans le scénario récessif.
A contrario, prendre la décision d’attendre suppose d’accepter le potentiel d’une hausse additionnelle des taux longs avec le risque corollaire d’être obligé par les prêteurs de se couvrir plus tard et au pire moment. Par ailleurs, ne pas se couvrir immédiatement c’est accepter de payer potentiellement autour de 4% d’Euribor à horizon fin 2023 avec peu de visibilité sur la capacité de la BCE à rebaisser les taux rapidement. La non-couverture pourrait donc se révéler très coûteuse à court terme puisque l’Euribor fixe d’ores et déjà à un niveau nettement plus élevé que les taux à long terme.
D’autres stratégies de couverture permettent heureusement de sortir de ce choix unique de couvrir par un swap ou d’attendre.
Quelle alternative à la fixation des taux pour les emprunteurs ?
Comme alternative à la non-couverture, il existe heureusement d’autres stratégies qui permettent de se prémunir contre le risque de fixer les taux au plus mauvais moment, tout en contrôlant les risques à la hausse des taux.
L'achat d'un cap
Le cap de taux permet de couvrir le risque de hausse des taux tout en bénéficiant de taux plus bas si les taux venaient à rebaisser, en contrepartie du versement d’une prime. C’est une couverture pratiquée habituellement dans le monde des financements de type LBO, et moins habituellement dans les financements de projets, en partie parce qu’il est mal représenté dans les modèles de financement [6]. Ex-post le cap s’est pourtant révélé être la couverture la plus performante en moyenne sur la période 2000-2020.
L'achat d'un cap financé partiellement ou totalement par la vente d'un floor
Le collar (achat du cap et vente du floor) offre plus de flexibilité que le swap puisque l’emprunteur peut découpler le niveau de protection à la hausse (le strike du cap) et le niveau d’exposition à la baisse (le strike du floor).
En utilisant un collar, l’emprunteur bénéficie de la baisse des taux jusqu’au strike du floor, et est exposé à une hausse des taux jusqu’au strike du cap.
Rappelons qu’un swap payeur de taux fixe n’est rien d’autre qu’un collar, où l’achat du cap et la vente du floor se font au même niveau de taux (strike). Dans un swap, l’emprunteur paye le flux en faveur de la banque si le taux variable est plus bas que le taux fixe (strike), exactement comme dans une vente de floor.
On peut construire le collar de sorte à ce qu’il soit à prime nulle [7] en jouant sur le niveau de protection à la hausse et le niveau d’exposition à la baisse du taux Euribor.
Le collar peut aussi être à prime non nulle, par exemple en achetant un cap sur un niveau pas trop éloigné du niveau du swap et en vendant sur un niveau suffisamment éloigné pour pouvoir bénéficier d’une bonne protection tout en continuant à bénéficier plus largement des scénarios de baisse des taux. La prime du collar peut alors être payée en une seule fois ou étalée sur la durée de l’opération à l’instar des caps à prime étalée.
Notons que les modèles de financement étant construits sur un scénario déterministe, le collar est également représenté de manière moins favorable que le swap, puisque le risque de hausse des taux est représenté dans le modèle via le taux maximal, alors que le bénéfice potentiel d’une baisse des taux n’est pas représenté.
En revanche, certains instruments sont beaucoup plus risqués.
Depuis le début de la forte hausse des taux, certaines idées de couvertures oubliées ressurgissent, qui peuvent être source de déconvenues importantes.
C’est le cas des « cap spreads », qui ne protègent que sur une zone de taux limitée, ce qui permet de limiter la prime du cap. C’est l’équivalent des polices d’assurances avec des zones d’exclusion de garantie importantes.
C’est encore plus le cas des caps « désactivants », instruments qui disparaissent lorsque les taux atteignent une certaine barrière haute, et donc qui disparaissent au moment où l’on en a le plus besoin. Là aussi, la prime est faible, voire très faible, donnant l’illusion d’une protection pour un prix moindre.
Conclusion
Décider de ne pas couvrir le risque de taux d’intérêts parce que les taux sont considérés comme « hauts », ou, de manière équivalente, déboucler des couvertures existantes pour « profiter » d’un mark to market élevé sur les anciennes couvertures, est une stratégie risquée.
Les taux longs sont actuellement au niveau de leur moyenne historique depuis 1999, et même nettement en dessous de leur moyenne historique si l’on exclut les périodes où la BCE a acheté massivement des actifs ou distribué de la liquidité bon marché aux banques commerciales [8].
Mais il est vrai qu’il existe un scénario sur fond de récession importante en zone Euro où les taux pourraient rebaisser rapidement.
Les emprunteurs ont à leur disposition des instruments de marché liquides qui permettent à la fois de se couvrir contre les scénarios de hausse des taux et de profiter d’une éventuelle future baisse rapide des taux.
Le cap et le collar sont de bonnes alternatives au swap et ils seront admis comme instruments de couverture par les prêteurs dès lors que la protection à la hausse des taux est suffisante, c’est-à-dire que le taux maximum garanti est compatible avec les contraintes financières du projet.
Pour ce faire ESTER est votre partenaire de choix.
[1] Avec la période 2005-2008 (+200 points de base), la période 2011-2013 (+230 points de base) et enfin la période 2016-2018 (+90 points de base)
[2] Le taux de la facilité de dépôt de la BCE est passé de -0.50% à + 3.5% en 20 mois et une à deux nouvelles hausses de 0.25% sont attendues d’ici la fin de l’année 2023
[3] Le taux de swap 10 ans a augmenté de 310 points de base depuis août 2021
[4] Incluant l’Energie et l’alimentation
[5] Hors composantes plus volatiles de l’énergie et de l’alimentation
[6]Dans les modèles de financement de projet, seul le pire cas est retenu, c’est-à-dire le cas où le taux variable fixe au niveau du taux plafond auquel il faut rajouter le coût de la prime à payer pour acheter le cap. Le modèle ne donne donc aucune valeur aux scénarios où le taux variable fixe en dessous du taux plafond alors que la probabilité pour ce scénario est potentiellement élevée.
[7] Dans ce cas, la différence de prix entre le floor vendu et le cap acheté correspond aux coûts de transaction
[8] Comme la FED et la BOE, la BCE est maintenant entrée dans une phase de réduction de son bilan après plus de 10 ans d’injections de liquidité et d’achats d’actifs sous différentes formes : le Quantitative Easing (QE) a laissé la place au Quantitative Tightening (QT) aussi appelé Tapering avec des conséquences haussières sur les taux longs.
