Dernière mise à jour : 6 déc. 2024
Lorsque les projets sont exposés à l’inflation, soit à travers les coûts (travail, salaires, coûts de construction, etc…), soit à travers les revenus (indexation des contrats de vente d’électricité, de loyers etc…), la couverture de l’exposition à l’inflation peut permettre de sécuriser le TRI investisseur.
Avant de pouvoir conclure sur l’opportunité ou la faisabilité d’une couverture du risque d’inflation, il faut répondre à plusieurs questions :
D’où viennent les expositions à l’actif et au passif, quels sont les indices d’inflation concernés, quel degré de compensation entre l’inflation des coûts et des revenus, et quelle est finalement l’exposition nette ?
Quelle est la variabilité des assiettes concernées (côté revenus et côté coûts) ?
Est-il possible de couvrir, par des instruments de marché, cette exposition nette ?
L'exposition à l'inflation des projets
D'où vient précisément l’exposition ?
Les projets peuvent être exposés à l'inflation :
Soit de manière explicite, lorsque les contrats déterminant les revenus ou les coûts sont explicitement indexés à un indice de prix de biens ou de services (ex : IPC), un indice de loyer (ex : IRL), un indice de coût (ex : coût de la construction).
Soit de manière implicite s’il est probable qu’une augmentation des dits prix ait un impact sur les conditions auxquelles l’entreprise pourra acheter les biens et services nécessaires à sa production, ou a contrario qu’elle ait la possibilité d’ajuster ses prix de vente en fonction de l’évolution des prix dans son secteur d’activité.
Certains tarifs de PPP ou PPA sont précisément liés à l’évolution des prix à la consommation. En revanche, les indices de référence utilisés dans d’autres secteurs et/ou sur les coûts sont plus souvent des indices spécifiques liés au secteur d’activité ou aux biens nécessaires à la production (matières premières, etc…).
La notion d'exposition nette
L’entreprise est exposée à une hausse ou une baisse de l’inflation si l’évolution des coûts n’est pas indexée comme l’évolution des revenus, par exemple si les revenus sont fixés par un contrat à long terme sans aucune indexation mais que les prix d’achats ou les salaires subissent des pressions fortes. En matière de gestion du risque inflation, il s’agit généralement de réduire l’exposition nette.
Si seuls les revenus ou les coûts sont indexés, il pourra être intéressant soit de rétablir une couverture naturelle entre coûts et revenus en renégociant les contrats, soit de couvrir l’exposition provenant des coûts ou des revenus.
Si l’indexation des coûts et des revenus est corrélée mais pas identique, il faut étudier la qualité de couverture naturelle pour déterminer si elle peut jouer un vrai rôle d’atténuation des risques, ou si a contrario elle risque de créer de nouveaux risques. Si l’indexation des coûts et des revenus fait intervenir, sur des assiettes similaires, des indices de prix proches, il se peut que la couverture naturelle soit efficace. Si en revanche les indices sont très différents ou les assiettes très différentes, celle-ci pourra se montrer insuffisante.
Citons également le cas particulier où les revenus sont indexés sur l’inflation et la dette est à taux variable. S’il est souvent statistiquement établi qu’il y a une bonne corrélation entre taux courts et inflation lorsque la Banque Centrale a pour mandat de contrôler l’inflation, cette corrélation n’assure pas toujours une couverture naturelle de bonne qualité. Il est donc d’autant plus important de pousser les analyses pour établir avec le maximum de confort s’il est adapté de laisser dans ce cas une partie de la dette à taux variable.
Finalement, notons qu’il est nécessaire avant toute décision de bien considérer l’exposition nette et la variabilité des revenus et coûts. En effet, couvrir par des instruments de marché les revenus qui sont explicitement indexés alors
Que les coûts fournissaient une couverture naturelle partielle et/ou
Que les revenus sont incertains (péages d’une autoroute à construire)
peut conduire à une augmentation du risque inflation, plutôt qu’ à une diminution du risque.
Plusieurs types d’instruments indexés à l’inflation traitent sur les marchés financiers : des obligations, des swaps, et, de manière plus limitée, des options. Mais attention, ces instruments sont tous indexés sur quelques indices principaux, qui correspondent rarement précisément à l’exposition de l’entreprise. Il est donc crucial si l’entreprise envisage de couvrir son risque inflation, qu’elle ait négocié dans ses différents contrats des indexations sur des indices couvrables, ou sur des indices proches des indices couvrables.
Le marché des instruments financiers indexés sur l'inflation
Les obligations indexées à l'inflation
Les premières obligations indexées sur l’inflation ont été émises par le Commonwealth du Massachusetts en 1780, pendant la guerre d’indépendance. Dans les années 1980, le Royaume-Uni a été le premier grand pays développé à introduire des « linkers» sur le marché. En janvier 1997, les Etats-Unis ont commencé à émettre des TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), qui constituent aujourd’hui la composante la plus importante du marché international des OII. En 1998, la France a été le premier pays de la zone Euro à émettre des OATi basées sur l’inflation française hors tabac, puis des OAT€i, indexées sur l’inflation européenne hors tabac. A sa suite, l’Allemagne, la Grèce (de manière ponctuelle), l’Italie ont également émis des obligations indexées sur l’inflation européenne, hors tabac.
Les swaps inflation
Les premiers marchés de swap inflation se sont développés dans les régions où il y avait un marché actif d’obligations indexées à l’inflation. Via l’intermédiation des banques d’investissement, les acteurs ayant besoin de recevoir de l'inflation (Fonds de pension, asset managers...) pouvaient ainsi être mis en face des acteurs acceptant de payer de l'inflation (les états ou certains corporates).
Tout naturellement, les swaps d’inflation sont indexés sur les mêmes indices que les obligations d’état du marché correspondant. Sur la zone euro, on trouve donc des swaps indexés sur l’inflation française hors tabac des prix à la consommation, et des swaps indexés sur l’inflation européenne hors tabac des prix à la consommation. Aux USA, on trouve des swaps indexés sur le CPI et au UK, si l’indice prédominant était plutôt le RPI, une transition vers le CPI est également en cours. A contrario, il existe des régions ou des pays dans lesquels il n’y a pas de marché d’inflation réellement développé. C’est le cas par exemple de la Suisse et de la Pologne.
A noter : même dans les marchés où l’inflation est relativement liquide, le marché des swaps inflation est significativement moins liquide que le marché des swaps de taux, la liquidité s’est d’ailleurs beaucoup amoindrie depuis la crise de 2008. En conséquence, les fourchettes de prix y sont plus importantes.
Les marchés d'options sur l'inflation
Les marchés d’option sur l’inflation, sous forme de caps inflation ou de swaptions, sont encore moins développés que les marchés de swaps inflation. Ceci dit, il y a des marchés où il est possible de traiter des options, par exemple en Europe, aux USA, et au UK. Du fait de la moindre liquidité, les informations de marché sur les volatilités implicites sont peu accessibles et les coûts de transaction peuvent être élevés.
Conclusion
Comprendre et mesurer l’exposition, définir les indices sous-jacents et les effets de compensation éventuels entre les différentes indexations est l’étape préalable à toute couverture inflation. Cette étape peut déboucher sur la recherche d’une couverture naturelle, par exemple par la renégociation des contrats, une certaine exposition à des taux d’intérêt variable ou sur la recherche d’instruments financiers de couverture.
Dans le second cas, l’entreprise doit alors déterminer quels instruments d’inflation, et en quelle quantité, elle doit utiliser pour cette couverture. C’est parfois loin d’être évident, car l’exposition inflation est souvent cumulative.
Finalement, c’est le moment d’interroger les contreparties potentielles pour comprendre leurs propositions et leurs capacités en termes d’instruments financiers, de coûts, et de garanties demandées.
