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Couverture du risque de taux d'intérêt
dans le Private Equity
D’où vient le risque de taux ?
Lorsqu’une opération d’investissement est financée par un emprunt à taux variable, l’emprunteur est généralement contraint par les prêteurs à se couvrir contre le risque de hausse des taux d’intérêts pour une quotité et une durée minimale. Dans le monde du Private Equity, cette obligation de couverture a longtemps été considérée comme une simple contrainte administrative, qu’il s’agissait de remplir à moindre coût.
Pourtant, après des années de taux très bas, la forte hausse des taux intervenue depuis 2022 a démontré aux investisseurs que l’impact des hausses de taux était loin d’être négligeable. Et par suite, qu’il était nécessaire de bien mesurer sa sensibilité aux taux avant de décider de sa stratégie de couverture de ce risque.
Pour la plupart des investisseurs, et a fortiori pour une entreprise effectuant son premier LBO, le processus de couverture de taux est souvent un peu mystérieux, traité à la dernière minute sans toujours bien comprendre les implications à long terme des choix effectués.
Le rôle du Hedge Advisor à vos côtés ?
En toute indépendance.
Quantifier, sécuriser, optimiser.
Quels instruments choisir pour la couverture de taux ?
Les instruments de couverture usuels proposées dans le cadre de ces opérations sont le swap de taux d’intérêt qui transforme le taux variable de l’emprunt en taux fixe, et le cap de taux d'intérêt qui plafonne le taux variable de l’emprunt, et permet de bénéficier d’une éventuelle baisse des taux. Le choix de l’instrument dépendra de l’appétit au risque de l’emprunteur. Pour certains projets d’investissement, il sera opportun de considérer une combinaison d’instruments fermes comme le swap et optionnels comme le cap.
Dans leur recherche de réduction du coût de la couverture, certains acteurs ont pu envisager des stratégies plus complexes par exemple des couvertures désactivantes. Ce type de stratégie est moins cher, certes, mais protège moins bien l’investisseur. Il faut donc les manier avec précaution.
Le Hedge Advisor jouera un rôle particulier de conseil pour présenter les différentes solutions avec leurs avantages et leurs inconvénients en vue d’une prise de décision par l’investisseur.
Point d'attention : taux plancher (floor) dans le prêt
La plupart des prêts LBO à taux variable comprennent un floor sur le taux variable qui assure un coupon minimal pour le prêteur. Dans le meilleur des cas ce coupon minimal est nul mais il est souvent égal à la marge de crédit. Ce coupon minimal doit être reflété dans les instruments de couverture car sinon la baisse des taux au-delà d’un certain seuil entraine une hausse illimitée des charges financières de l’emprunteur.
L’importance de la documentation des instruments de couverture.
Les instruments de couverture utilisés dans le cadre des financements d’actifs sont documentés à plusieurs niveaux et dans différents documents dont : le contrat de crédit ; le contrat cadre de type ISDA, FBF (ou autre) ; les confirmations des opérations.
La documentation des instruments de couverture veillera à ne pas exposer l’investisseur à des risques ou des coûts inutiles tout au long du projet et à faciliter les évènements futurs tels que les restructurations ou les remboursements anticipés.
Le Hedge Advisor a l’expérience de ces contrats, et sait interpréter les clauses pour en déduire l’impact financier potentiel qu’elles auront dans certains scénarios futurs. Il sera un atout précieux dans l’analyse et la négociation.
Exemple de clause : disparition des indices Xbor
Les contrats de crédit et les contrats de couverture gèrent différemment les disparitions ou évolutions d’indices, ce qui peut créer des dés-adossements entre l’emprunt et sa couverture.
La sélection des banques de couverture.
Une fois la stratégie de couverture validée, il s’agira de sélectionner la ou les banques en charge de la couverture.
Parmi les curseurs de la négociation on retrouvera classiquement :
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Le niveau de la marge commerciale ou marge de swap.
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Les coûts d’exécution, marge additionnelle qui peut se rajouter à la marge commerciale.
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La négociation de certaines clauses juridiques ou contractuelles.
Le Hedge Advisor connait le positionnement des différentes contreparties, et saura les interroger d’une façon qui garantisse la comparabilité des cotations. Il bénéficie de son expérience sur des transactions comparables pour viser le bon niveau de prix.
Exemple : expression des cotations de swap
Le prix / taux que l’emprunteur paiera est généralement composé de trois éléments : (i) le prix milieu de marché, MID, qui fluctue en permanence mais est une donnée objective maîtrisée par le Hedge Advisor, (ii) la marge commerciale liée à l’instrument qui est négociée et spécifique à la transaction, (iii) les coûts d’exécution, qui sont généralement fonction de la taille de la transaction et de la liquidité/volatilité du marché. Ces éléments sont totalement différents selon que l’on considère une couverture longue ou courte, sur une petite taille ou une taille importante, dans une devise liquide ou non.
L’on-boarding des banques.
Une fois les banques sélectionnées et les conditions arrêtées, vient l’étape de la préparation concrète pour l’exécution des instruments de couverture. Première étape : l’on-boarding, indispensable pour pouvoir exécuter. Il existe un certain nombre de documents règlementaires qui doivent être signés en amont de toute opération comme les documents qui vont permettre aux parties de connaitre leur client (Know Your Customer ou KYC), de vérifier la conformité (vérifications liées à la lutte anti blanchiment et financement du terrorisme, LABFT), de préparer les reportings obligatoires dans le cadre de la règlementation EMIR y compris l’obtention d’un LEI (Legal Entity Identifier), de répondre aux exigences de la règlementation MIFID, de répondre à certains questionnaires fiscaux etc.
Un processus parfois fastidieux et souvent mystérieux, pour lequel l’éclairage du Hedge Advisor est toujours utile.
La préparation et l’exécution des instruments de couverture.
Il s’agit de faire en sorte que, le moment venu, il n’y ait aucune place laissée à l’imprévu grâce à une préparation minutieuse et des répétitions de mise en place des opérations menées en conditions réelles. Lorsque tous les feux sont au vert, il sera alors possible de passer à la phase d’exécution des instruments de couverture. Grâce à la préparation en amont, cette exécution pourra n’être qu’une formalité.
Mais il arrive néanmoins et malgré tout le soin apporté à la préparation qu’un évènement inattendu se produise lors de l’exécution : une banque de couverture n’a pas le même prix qu’attendu (toutes choses égales par ailleurs),un mouvement de marché intempestif et violent intervient juste en amont de l’exécution, ou tout autre évènement imprévu. Ces situations doivent être préparées afin de réagir efficacement le moment venu.
Là encore, la présence du Hedge Advisor, qui établit de son côté un prix/taux sur le même produit que les banques de couverture en temps réel, permet de gérer ces situations avec beaucoup d’efficacité et de transparence.
Exemple : exécution en marché volatile
Il arrive qu’au moment de l’exécution, le marché soit particulièrement volatile, et que les taux décalent très vite. Être capable de suivre parfaitement les mouvements du marché devient critique, pour éviter de surpayer, parfois de manière très significative, la couverture.
La vérification des confirmations et le suivi des opérations.
Malgré tout le soin apporté par les établissements bancaires, il est encore très fréquent que les confirmations émises par les services post-marchés des banques comportent des erreurs plus ou moins importantes qui nécessitent d’être identifiées et corrigées.
Le Hedge Advisor identifie rapidement ces écarts et fait en sorte que la contrepartie y remédie.
Le suivi des opérations n’est pas toujours un long fleuve tranquille. Dégradation de la qualité de crédit d’une contrepartie, refinancement, vente de l’actif…Autant d’événements qui ont des impacts sur les couvertures.
Le Hedge Advisor sera votre partenaire, et pourra par ailleurs proposer un service de valorisation régulière.
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