Dernière mise à jour : 6 déc. 2024
Dans certains marchés, l’attribution d’un financement à taux variable est généralement assortie d’une obligation de couverture totale ou partielle du risque de taux. Lorsqu’il y a plusieurs prêteurs, ceux-ci demandent parfois à ce que les instruments de couverture[1] de taux soient exécutés au prorata avec chaque banque, c’est-à-dire que chaque banque ait le même pourcentage d’allocation dans la couverture de taux (en tant que banque de couverture) que dans l’allocation du financement (en tant que banque prêteuse) : par exemple, celui qui prête 25% du volume de financement, a le droit de fournir 25% du volume de couverture.
Cette allocation prorata est-elle toujours la règle ? Est-elle toujours possible ? Est-elle toujours souhaitable ? Quelles alternatives peuvent être envisagées et pour quels bénéfices ? C’est un sujet multidimensionnel, qu’il est important de bien comprendre.
Le prorata, avantages et inconvénients
Un surcoût potentiellement significatif pour les emprunteurs
De manière générale, mais plus logiquement encore dans le cas des projets complexes ou difficiles à financer, les prêteurs qui ont réalisé un travail conséquent dans l’analyse des dossiers et soutiennent le projet via la mise en place du financement sont légitimes à occuper de manière prioritaire la position de banque de couverture.
Le prorata pourrait donc apparaître comme une évidence : la banque connait le dossier et si la mise en place de la couverture de taux nécessite pour la banque de couverture un accord de comité (cas par exemple d’un swap ou d’un cap à prime étalée), il sera potentiellement plus rapide à obtenir. Mais l’inconvénient principal du prorata pour l’emprunteur est qu’il peut supprimer la tension concurrentielle sur les conditions de mise en place des instruments de couverture, et diminuer le pouvoir de négociation des emprunteurs sur les clauses de la documentation qui encadrent les instruments de couverture tout au long des financements.
Dans les cas où la sélection des banques prêteuses a été réalisée sur la base d’une information complète sur les conditions du prêt, la stratégie de couverture et les conditions des instruments de couverture, ces enjeux peuvent apparaitre comme faibles. Mais lorsque la stratégie de couverture et les conditions de prix et de documentation applicables aux instruments de couverture ne sont pas encore déterminées, le prorata conduit bien souvent in fine à un alignement sur le prix le plus haut proposé par les banques de couverture et réduit la capacité de négociation de l’emprunteur sur la documentation. Un résultat à l’extrême opposé du résultat qu’on obtiendrait via un processus concurrentiel normal.
Du point de vue de l’emprunteur, l’allocation prorata des instruments de couverture peut ainsi avoir un coût significatif. Le surcoût potentiel attaché au prorata est encore plus important lorsqu’on considère des transactions « hors marché », i.e. dont le taux fixe n’est pas aligné sur le taux de marché lors de leur mise en place. Ces transactions portant intrinsèquement un coût ou un bénéfice de financement pour les banques de couvertures, elles vont conduire à des prix très différents d’une banque à l’autre rendant l’effet d’un alignement forcé plus coûteux encore. C’est en particulier le cas des emprunts qui ont fait l’objet d’une pré-couverture, ce qui est plus fréquent depuis début 2022, alors que la tendance à la hausse des taux s’affirmait progressivement.
Qu’il s’agisse d’un swap contingent ou d’un swap à départ différé, ou encore d’une option sur swap, l’emprunteur cherchera le plus souvent à assurer, via une novation de la pré-couverture aux banques de couvertures finales, une continuité entre la pré-couverture et la couverture finale afin notamment d’éviter des frottements fiscaux. Une telle situation peut amener à ce que les instruments de couverture finaux entre les différentes banques de couverture soient traités à des niveaux de marché très différents. Dans ce contexte, une exigence stricte de prorata et d’alignement des prêteurs peut être pénalisante pour l’emprunteur.
Le bénéfice de l'alignement entre banques prêteuses et banques de couverture
Le prorata n’a cependant pas que des inconvénients.
L’argument principal évoqué en faveur du prorata sur les instruments de couverture est qu’il permet d’aligner les intérêts des créanciers banques prêteuses et banques de couverture. En effet, quelle que soit l’évolution de la valeur de marché des instruments de couverture, il maintient à l’identique, dans la durée, la part que chaque prêteur prend dans l’exposition totale au risque du projet, somme de l’exposition au titre du prêt et de l’exposition aux instruments de couverture (qui peut venir augmenter ou réduire l’exposition au titre du prêt en fonction de la valeur de marché des instruments de couverture).
L’autre intérêt du prorata est qu’il permet plus facilement de faire respecter un principe d’adossement dans la durée entre les termes du financement et les termes de la jambe variable de l’instrument de couverture. Ce sujet s’est révélé en particulier ces deux dernières années lors des discussions sur les disparitions des indices LIBOR, dans la mesure où la situation la moins risquée pour l’emprunteur était de transitionner de manière parfaitement symétrique son emprunt et son dérivé. Ce qui était facilité lorsque la banque prêteuse était aussi banque de couverture.
Tout est affaire d’équilibre. Idéalement l’emprunteur devrait pouvoir choisir d’allouer les instruments de couverture au prorata aux banques prêteuses en prenant en compte l’ensemble des avantages et des inconvénients du prorata, sans y être contraint par une exigence contractuelle ou commerciale.
Le prorata, une exigence à géométrie variable
En matière d’exigence, ou non, du prorata, chaque situation et marché est spécifique.
Dans les financements LBO où les enjeux financiers des instruments de couverture sont moindres car les maturités sont plus courtes et les ratios de couverture obligatoire souvent plus faibles, le prorata n’est pas la règle générale.
Dans les projets d’infrastructure assez matures avec des sponsors et des fonds d’investissement disposant de fortes capacités de négociation, le prorata est souvent appliqué, mais n’est pas érigé en règle intangible.
Dans le secteur de l’énergie renouvelable où les sponsors sont généralement plus dépendants des banques de prêt, le prorata est plus âprement défendu par les banques mais le marché évolue.
Dans le secteur de l’immobilier, la règle du prorata reste assez répandue si la banque de couverture doit accéder aux suretés hypothécaires (par exemple pour un swap) mais le marché est bien plus ouvert sinon (par exemple pour un cap avec prime payée upfront).
Et dans une même catégorie de financement, les banques de couverture seront naturellement plus strictes sur le prorata dès lors qu’elles sont en position moins concurrentielle : plus l’emprunteur a des facilités à financer son projet, plus il peut faire jouer la concurrence et refuser le principe de prorata (et d’alignement des marges vers la marge la plus haute).
Le prorata n'est pas toujours possible
En pratique, il n’est pas toujours possible d’appliquer un strict prorata. C’est le cas par exemple lorsque les prêteurs proposent des financements à taux variables mais ne sont pas en mesure d’être banque de couverture. Citons par exemple la BPI ou les institutions multilatérales qui, bien souvent, ne proposent pas d’instruments de couverture. Il arrive aussi que certaines banques commerciales aient des capacités de prêt dans certaines devises ou sur certaines maturités mais pas nécessairement les capacités correspondantes sur les instruments de couverture de taux, rendant le prorata impossible dans la pratique.
Les prêteurs exigent pour autant que cette part du prêt, lorsqu’il est à taux variable, fasse l’objet d’une couverture.
Dans ces situations où l’absence de prorata est un point de départ de fait, les banques de couverture ne demandent pas systématiquement à ce que l’allocation des dérivés surnuméraires soit répartie au prorata des banques de couverture. D’autant que certaines banques de couverture ne peuvent pas obtenir en interne l’approbation de traiter plus de nominal en dérivé que le nominal de leur prêt. Les prêteurs admettront alors volontiers que le prorata n’est pas possible et le complément de couverture pourra être réparti de manière plus opportuniste par l’emprunteur.
Quelles déviations du prorata ?
Lorsque la documentation permet de dévier du prorata, ces déviations peuvent prendre plusieurs formes.
Les banques de couverture orphelines
La déviation la plus forte consiste à ce qu’une ou plusieurs banques de couverture ne fassent pas partie des banques prêteuses. On les appelle alors « banques de couverture orphelines ». Certaines banques françaises, japonaises, américaines ou canadiennes se sont clairement positionnées comme banque de couverture potentielles des projets dans lesquels elles n’interviennent pas en tant que prêteur. Ces banques de couverture exigent généralement de garantir leur créance potentielle via un accès « pari passu » au même « Security Package » que les prêteurs, ce qui induit qu’en cas d’évènement de crédit tous les créanciers (préteurs et banques de couverture) bénéficieront du même taux de recouvrement en pourcentage de leur créance.
Lorsque certaines banques de couverture sont « orphelines », les prêteurs demandent par ailleurs souvent à restreindre les droits des banques de couverture « orphelines », pour éviter qu’une banque de couverture dont l’exposition crédit est potentiellement faible ou nulle (voire en sa faveur) en fonction du niveau et du sens de la valeur de marché de l’instrument, soit tentée de déclencher un évènement de crédit contre la volonté des prêteurs, beaucoup plus exposés au risque de crédit. D’autant que la documentation permettra généralement à la banque orpheline d’accélérer sa marge de crédit sur l’instrument de couverture. C’est l’un des arguments principaux des banques pour s’opposer à l’intervention d’une banque orpheline lorsque leur salle des marchés a de l’appétit pour fournir la couverture.
Sauf qu’en pratique, la documentation prévoit le plus souvent une clause de « standstill » qui n’autorise la banque de couverture orpheline [3à déclencher un évènement de crédit que dans la circonstance de défaut de paiement de l’emprunteur sur l’instrument de couverture. En présence de cette clause de standstill, le non-respect d’un covenant sur le prêt ne donnera pas la possibilité à une banque de couverture qui n’est pas banque prêteuse de déclencher un cas de défaut sur le prêt ou sur l’instrument de couverture. Quoi qu’il en soit, il reviendra aux conseils juridiques de préparer la documentation de sorte que les droits des parties soient bien calibrés.
Certains prêteurs exigeront parfois qu’une banque orpheline soit subordonnée (et non pari passu) aux autres créanciers, ce qui la conduirait à passer après les autres créanciers pour recouvrer leur créance et induirait un taux de recouvrement plus faible. Cette exigence est une manière discrète mais efficace de décourager le recours à une banque orpheline car cette subordination, non nécessaire en présence de la clause de standstill bien documentée aura pour effet d’augmenter le risque de crédit et la consommation de fonds propres pour la banque orpheline, la rendant de facto non compétitive sur les conditions de marge.
Les déviations du prorata entre les banques de prêt
A mi-chemin entre le prorata et l’absence de prorata, il est parfois prévu que le prorata des instruments de couverture sera respecté, mais uniquement si les conditions financières proposées par chaque banque de couverture sont compétitives, ce qui permet de signaler une intention tout en maintenant une forme de tension compétitive. Alternativement, ou de manière complémentaire, il est possible de prévoir que ces déviations du prorata à l’initiation des opérations et/ou tout au long de la vie des transactions ne seront pas totales, mais resteront encadrées par des règles clairement établies permettant de limiter les risques de désalignement des intérêts des prêteurs.
Ces méthodes d’encadrement sont en particulier souvent appliquées aux cas de débouclement partiel des couvertures, typiquement lorsque les instruments de couverture sont terminés partiellement à l’occasion d’un amortissement plus rapide que prévu du financement (par exemple dans le cas du cashsweep). Lors de la remédiation d’une situation de sur-couverture, cette flexibilité dans l’évolution de la part respective de chaque banque simplifiera la gestion administrative et opérationnelle de ces réajustements des couvertures. En l’absence de telles clauses, un emprunteur pourrait être amené à devoir traiter une résiliation partielle avec l’ensemble des banques de couverture, ce qui le conduirait à additionner les coûts fixes de chaque banque pour des microtransactions et à traiter avec des banques moins compétitives pour ce débouclement.
Conclusion
Le degré de prorata applicable à chaque transaction fait partie des éléments globaux de négociation d’une opération, au même titre que des autres curseurs financiers attachés au financement considéré. Ne pas céder prématurément aux demandes de prorata des prêteurs sur les instruments de couverture permet aux emprunteurs de garder des marges de manœuvre dans la négociation de l’ensemble des paramètres attachés aux instruments de couverture adossés à des financements.
Conscient de ces enjeux, des spécificités de chaque marché ainsi que des contraintes des prêteurs et des avantages potentiels du prorata dans certaines situations, les équipes d’ESTER sont à même de vous aider à gérer au mieux la question du prorata, dans le plein respect de l’équilibre et du calendrier de closing de chaque transaction.
[1] A ce sujet lire le rapport de Commission Européenne "La syndication des prêts dans l’UE et son impact concurrentiel sur le marché du crédit » qui indique au sujet des produits de couverture de risques page 15 « Dans le segment PF / INFRA, il est plus fréquent que les services auxiliaires directement liés au prêt soient attribués par l'emprunteur / sponsor aux banques prêteuses au stade initial de la fixation des conditions générales du prêt. Le fait que les banques sachent qui fournira les services leur permet de discuter et de s'entendre sur la tarification (c’est-à-dire qu’il est plus facile pour elles de bouleverser la procédure convenue) »
