Dernière mise à jour : 6 déc. 2024
Ce début d’année 2022 confirme l’engouement exceptionnel constaté en 2021 pour les couvertures contingentes dans le cadre des financements de projet que les financements envisagés soient à taux fixe ou taux variable. Le Hedging contingent n’est pas nouveau. Depuis plus de 15 ans, il est régulièrement utilisé dans le cadre des acquisitions d’actifs, en particulier pour les couvertures de change lorsque le prix d’achat est libellé en devises étrangères.
Si l’acquisition va à son terme, la couverture de change est activée et si l’acquisition est abandonnée, la couverture de change se désactive d’elle-même et aucun montant n’est dû par l’acquéreur à la banque de couverture. Évidemment cette contingence au succès de l’acquisition a un coût mais, contrairement à une couverture optionnelle classique, ce coût n’est effectif que si l’acquisition va à son terme : il n’y a aucun coût si l’acquisition échoue.
Dans le cadre des financements de projet, les couvertures contingentes étaient jusqu'à présent plus rare. Mais ça, c'était avant.
L’engouement pour les pré-couvertures
En 2021, la conjonction de taux longs historiquement bas, de pressions inflationnistes croissantes et de projets très leveragés et donc exposés au risque de hausse du coût de la dette a conduit de nombreux emprunteurs à considérer et mettre en place des stratégies de pré-couverture. Ces pré-couvertures leur permettaient de réduire voire supprimer l’aléa sur la rentabilité d’un projet lié à l’évolution du coût de la dette bien en amont du closing financier pour se concentrer sur tous les autres aspects du projet.
L’un des instruments de pré-couverture étant la couverture contingente, 2021 était donc un terreau fertile pour les couvertures contingentes mais cela n’explique pas tout. Les couvertures contingentes ont aussi répondu aux attentes de nombreux sponsors et se sont parfois imposées comme la meilleure et parfois même comme la seule solution disponible.
Les atouts des couvertures contingentes
Ne pas payer de prime d'option, ne pas donner de garanties
Pré-couvrir avec des options suppose d’avoir le cash pour payer la prime de l’option, ce qui n’est souvent pas évident dans le cas des SPV qui ne disposent pas de ressources financières suffisantes avant le premier tirage de la dette.
De la même façon, mettre en place un swap à départ différé ou une option avec étalement de la prime d’option suppose que la banque soit en capacité de prendre un risque de crédit sur le SPV alors que la banque n’a pas encore accès aux sûretés du projet. Donner des espèces en garantie ou offrir à la banque une Garantie à Première Demande (GAPD) n’est pas toujours chose facile ou peut présenter un coût financier significatif. En cas de sponsors multiples sur un projet, ce qui est de plus en plus souvent le cas depuis quelques années, cette question des garanties ou du cash à déposer devient rapidement une question compliquée à gérer entre les sponsors.
De ce point de vue, la couverture contingente est alors source de simplification. La couverture contingente ne nécessite ni de débourser une prime d'ption ni de donner de quelconques garanties à la banque de couverture alors même que le SPV n'est souvent encore qu'une "coquille vide".
Ne pas prendre le risque de non-réalisation du projet
Rappelons ici que le premier bénéfice du contingent, comme dans le cadre des acquisitions, est avant tout de ne pas engager des ressources financières et des risques de pertes liées à la couverture en cas de non-réalisation des projets. Eviter de devoir déboucler à pertes des instruments financiers devenus sans objet est bien le premier bénéfice d’une couverture contingente et c’est ce qui justifie avant tout son coût plus élevé qu’une couverture ferme à départ différé (« swap forward »).
Mais les couvertures contingentes n'ont pas que des bénéfices
La prime de contingence, qui est intégrée au taux si le projet se réalise, rémunère la banque de couverture qui précisément prend le risque de devoir déboucler l’instrument de couverture à perte en cas de non-réalisation du projet. Si le projet est certain ou quasi certain et si le ou les sponsors peuvent donner une GAPD ou mettre en place du cash collatéral, la couverture contingente peut se révéler être un choix inutilement cher.
Et tous les projets ne sont pas éligibles à une couverture contingente
Enfin, toutes les banques ne sont pas en mesure de proposer des couvertures contingentes, et proposer une couverture contingente oblige la banque à faire une due diligence assez avancée sur le projet, pour en comprendre la probabilité de réalisation. C’est pourquoi lorsqu’une couverture contingente doit être mise en place dans un délai court, ce sont souvent les banques prêteuses qui sont naturellement les mieux placées pour juger de la probabilité que le projet aille jusqu’au closing financier. Avoir des banques de prêt capables de mettre en œuvre des couvertures contingentes peut donc grandement faciliter la mise en place des instruments de couverture contingents.
Attention aux clauses particulières des couvertures contingentes
Une couverture contingente nécessite de définir précisément l’évènement qui déclenche la contingence. Dans une acquisition, c’est l’acquisition de la cible. Dans un financement de projet, cela peut être la signature des documents de financements (closing financier) ou bien le premier tirage de la dette. Si le projet se déroule sans encombre, la couverture contingente se comporte comme une couverture à départ différé, avec un coût supplémentaire lié à la prime de contingence facturée par la banque.
Mais si le projet ne se déroule pas comme prévu, il est important que la contingence protège effectivement l’emprunteur, sauf si l‘emprunteur est lui-même en faute… L’emprunteur se doit d’agir de manière transparente, un peu comme l’assuré vis-à-vis de son assureur. D’où la présence d’engagements de l’emprunteur que l’on retrouve typiquement dans la documentation des couvertures contingentes.
Il faut faire très attention à ces clauses, qui peuvent en cas de manquement transformer la couverture contingente en couverture ferme, avec du coup un risque illimité de résiliation en cas de baisse des taux et de non-réalisation du projet.
Certains de ces engagements sont inévitables :
Un engagement d’information : l’emprunteur devra informer la banque de couverture contingente de tout évènement qui rend moins probable l’atteinte de la clause de contingence. La définition d’un tel évènement laisse une certaine place à l’appréciation et une information sans importance peut se révéler ex-post être le point de départ d’une situation de nature à ne pas atteindre le closing financier ou le premier tirage de la dette. Il faut donc veiller à ne pas rédiger cette clause de manière trop vague, surtout si le défaut d’information peut permettre à la banque de couverture de réclamer le solde de résiliation de l’instrument de couverture comme s’il était ferme.
Un engagement de ne pas souscrire de financement alternatif : l’emprunteur ne pourra pas décider de financer son projet avec une structure de financement alternative qui rendrait de facto impossible de satisfaire la clause de contingence.
Mais d’autres clauses peuvent se révéler dangereuses pour l’emprunteur :
Des cas de défaut autonomes plus ou moins clairement définis peuvent aussi être proposés par la banque de couverture comme par exemple des clauses de « frustrations » qui permettent à la banque de réclamer le solde de résiliation en invoquant que l’emprunteur n’a pas fait tout ce qui était nécessaire pour aller jusqu’au bout de son projet.
Ou des clauses de « bonne foi » qui peuvent affaiblir la position de négociation des emprunteurs dans la documentation des documents de financements dans la mesure où la banque de couverture pourrait se prévaloir d’un désaccord sur telle ou telle clause ou caractéristique des financements et en rejeter la faute sur l’emprunteur afin de réclamer le paiement du solde de résiliation.
Toutes ces clauses qui sont des exceptions à la contingence peuvent avoir pour effet d’atténuer la frontière entre une couverture contingente et une couverture ferme à départ différé. Alors même que l’emprunteur se voit facturer une prime de contingence et n’envisage généralement à aucun moment les scénarios adverses où la banque de couverture pourrait être amenée à réclamer le solde de résiliation malgré la contingence.
Et du point de vue de la banque ?
Du point de vue de la banque, le risque d’une couverture contingente n’est pas évident à gérer car le risque de non-réalisation du closing n’est pas couvrable sur les marchés. C’est un risque que la contrepartie doit porter dans son bilan.
Dans les situations où les taux baissent et où le projet ne va pas au bout, le risque de perte financière est élevé. Pour cette raison, la banque de couverture opèrera une sélection rigoureuse des projets et acceptera de considérer que rentrer dans un tel contrat constitue un risque de marché et non un risque de crédit. Elle n’aura donc pas besoin de passer en comité de crédit mais plutôt en comité de risque de marché. Parmi les critères que la banque de couverture prend en compte, hormis son analyse de la probabilité que le projet aille à son terme, c’est aussi la perte que les sponsors eux-mêmes subiraient si le projet n’allait pas au bout, le « skin in the game » des sponsors. Si le projet apparait comme très probable, la banque de couverture sera tentée de couvrir l’opération contingente par une couverture ferme sur les marchés et de gagner ainsi la prime de contingence si le projet se réalise. Mais le comité des risques de marché pourra imposer qu’une certaine fraction du risque de la banque soit couvert par des options ou toute technique équivalente.
Le pricing de la prime de contingence devra tenir compte de cette probabilité d’atteindre la contingence, probabilité qui peut être estimée de manière assez différente par les différentes contreparties potentielles.
Selon les projets, on observe des primes de contingences qui oscillent entre 20% et 65 % du prix de la prime étalée de l’option correspondante
Anticiper la transformation d'un contingent en couverture finale du projet.
Comme pour toutes les pré-couvertures, il est essentiel d’anticiper le sort des pré-couvertures lorsqu’elle sont transformées en instruments de couvertures finales des projets.
Quelles seront les banques de couverture finales ? Faudra-t-il déboucler la pré-couverture et remettre en place de nouveaux instruments de couverture ? Avec quels risques et à quel coût ? Les réponses à toutes ces questions sont essentielles avant de mettre en place une couverture contingente efficace et réellement réduire l’aléa.
Conclusion
ESTER se tient à vos côtés pour mettre en place la pré-couverture parfaite, contingente ou non.
A chaque situation sa couverture - comme toujours, il faut savoir adapter la stratégie de couverture à l’ensemble des paramètres. Sur les couvertures contingentes, il y a beaucoup de paramètres à prendre en compte mais de beaux bénéfices lorsque les situations sont adaptées et les opérations bien menées.
