Dernière mise à jour : 7 juil. 2025
Du risque explicite créé par les clauses d'indexation
La patate chaude
L’histoire est connue : d’abord la perturbation des chaînes d’approvisionnement par la crise Covid, puis l’invasion de l’Ukraine et ses conséquences sur les matières premières font flamber l’inflation au niveau mondial. Des pertes parfois retentissantes sont alors enregistrées par les fournisseurs qui ont fixé leurs prix en avance (par exemple, les constructeurs d’éoliennes en mer [1]).
Ces marchés évoluent en conséquence vers des contrats indexés : le prix final fluctue avec certains indices de prix de matières premières.
Ces contrats transfèrent explicitement le risque du fournisseur à l’acheteur (du constructeur à l’opérateur du parc éolien dans notre exemple).
L’acheteur à son tour doit gérer ce risque induit par les clauses d’indexation. Une piste naturelle pour protéger sa rentabilité (au moins en partie) consiste à ajuster ses tarifs en conséquence :
- implicitement s’il dispose d’un pouvoir de fixation des prix suffisant [2] ;
- explicitement si ses tarifs sont eux-mêmes contractuellement indexés : par exemple un projet photovoltaïque en France dont le prix de vente d’électricité suit le coefficient K [3] – lequel inclut une composante acier, cuivre ou aluminium.
Mais dans la plupart des cas, le marché cible ou la formule d’indexation ne permet pas de transmettre intégralement les coûts, de sorte qu’il peut être intéressant d’envisager un dérivé de couverture pour atténuer ce risque résiduel.
Les 7 différences
Les instruments de couverture permettent d’agir à la source du problème en neutralisant l’exposition induite par l’indexation. Pour y parvenir, quelques précautions sont toutefois nécessaires.
En effet, les contrats dérivés de matières premières référencent certains indices seulement. Pour que la couverture soit le plus efficace, la clause d’indexation doit donc référencer cet indice précisément.
Malheureusement, il n’est pas si facile de s’y retrouver dans la jungle des indices de matières premières, ni de savoir lesquels sont couvrables par des dérivés.
Afin d’identifier précisément un indice de prix de matière première, il faut s’assurer entre autres de :
1. L’entité qui publie l’indice :
Nous avons vu certaines indexations au minerai de fer via l’indice Iron Ore 65% CFR China publié par Platts, alors que les dérivés utilisent principalement l’indice du même nom publié par Metal Bulletin ;
2. La qualité de la matière première en question :
Platts publie des indices Iron Ore CFR China pour des teneurs en fer de 62% (couvrable) ou 58% (pas de dérivé associé) ;
3. Le lieu et la méthode de livraison :
Platts publie des indices Gasoil 0.1% pour livraison FOB Barges Rotterdam ou CIF Cargoes NW Europe (typiquement livré entre Hambourg et le nord de l’Espagne), les deux pouvant être couverts.
Ces problèmes se retrouvent sur l’inflation : nous avons vu des indexations porter sur l’indice harmonisé des prix à la consommation dans l’Union Européenne (publié par Eurostat), alors que les dérivés utilisent l’indice excluant le tabac et cantonné à la zone Euro.
Dans la mesure du possible, il s’agira donc de négocier les clauses d’indexation pour qu’elles référencent des indices couvrables. Cela permettra d’au moins songer à une couverture efficace des risques : l’entreprise peut dimensionner son exposition à la matière première et sonder l’appétit de contreparties éventuelles pour un dérivé de couverture. Elle pourra alors prendre la décision en toute connaissance de cause, de traiter ou non un dérivé. En-dehors de toute considération de couverture, les indices couvrables sont aussi généralement très liquides et reflètent donc des prix de marché plus objectifs.
A l’inverse, si l’entreprise désire couvrir son risque mais que les dérivés traitables référencent un indice proxy différent de celui de l’indexation, alors un risque de base apparaît : le risque de matière première est neutralisé seulement si les deux indices varient de concert. Dans le cas contraire, des pertes ou des profits nets seront matérialisés, en fonction de la direction prise par chacun des deux indices.
Le juste prix
Quantifier ce risque de base permet de décider s’il est supportable pour l’entreprise, ou non. S’il ne l’est pas, il faut ouvrir des négociations :
- soit avec le fournisseur pour tenter de modifier l’indice référencé par la clause d’indexation ;
- soit avec les contreparties de couverture potentielles pour tenter de traiter un dérivé sur l’indice habituellement « non couvrable ».
Dans chacun de ces deux cas, le fournisseur ou la contrepartie de couverture ajusteront probablement leur prix en fonction des différents indices. Au cours des négociations portant sur les clauses d’indexation (ou sur la couverture d’un indice illiquide), il s’agira pour l’entreprise de déterminer sa propre appréciation économique du risque de base :
Quel est le juste prix pour abandonner l’indice Iron Ore CFR China 58% au profit de l’indice 62% ?
En l’absence de prix de marché, il s’agit alors de quantifier ce fameux risque de base, pour un horizon temporel donné : sur les 3 prochaines années d’exposition au risque, de combien en moyenne l’indice Iron Ore CFR China 58% est-il susceptible de dévier de l’indice 62% ? A quel point ces écarts peuvent-ils s’écarter de leur moyenne ?
Estimer le risque de base permet également :
- si les négociations échouent, d’anticiper les montants à provisionner en cas de couverture par proxy, et leur coût éventuel ;
- de comparer les offres de différents fournisseurs si elles sont basées sur des indices différents, voire sur des prix fixes.
Les équipes d’ESTER vous accompagnent dans l’analyse de vos indexations complexes et la gestion du risque de matières premières qu’elles créent :
étude détaillée de vos contrats afin d’en déterminer les expositions principales ;
expertise des marchés de dérivés afin d’identifier les indices non couvrables et leurs substituts éventuels ;
quantification du risque de base afin de prendre vos décisions sur la base d’informations précises.
