Dernière mise à jour : 7 juil. 2025
D'une variation anodine de l'indexation à l'abandon de la stratégie de couverture
L’épisode précédent a montré que, dans la mesure du possible, les clauses d’indexation doivent référencer des indices couvrables : cela permet d’au moins envisager une couverture efficace des risques, qu’un dérivé de couverture soit finalement traité ou non. Mais même dans ce cas, certaines caractéristiques du mécanisme d’indexation peuvent compliquer la mise en place effective d’une couverture : cet épisode en passe quelques-unes en revue.
Le choix de la date
Certains dérivés de matières premières traitent sur la moyenne mensuelle de leur indice sous-jacent : c’est le cas par exemple sur les indices Gasoil publiés par Platts. Si en face, la clause d’indexation utilise une valeur spot (observée à une date unique) pour ajuster le prix du contrat, une inadéquation existe entre le risque supporté par l’entreprise et l’instrument de couverture disponible sur le marché.
Il sera alors difficile (et/ou coûteux) de trouver une contrepartie prête à fournir l’instrument de couverture exact (portant sur une unique observation). Dans une telle situation, et avant même de pouvoir envisager toute opération de couverture, il s’agira pour l’entreprise de déterminer sa propre appréciation économique du risque de base entre une observation de type européen (observation unique) ou asiatique (moyennée).
L'indice de Schrödinger
Certains contrats affichent des prix indexés mais laissent la contrepartie libre de choisir (au sein d’une liste donnée) l’indice exact qui sera utilisé. Par exemple, un contrat d’offtake peut prévoir que la production de pétrole sera achetée soit au prix du Brent (en mer du Nord), soit au prix du brut de référence pour Dubai publié par Platts.
Cette flexibilité peut être présentée comme un moyen de sécuriser la procédure de fixation du prix (au cas où un indice est temporairement indisponible par exemple) ou de gérer des incertitudes structurelles (puisque la contrepartie peut ne pas savoir à l’avance où la matière première sera extraite/livrée). En pratique cependant, le choix se portera systématiquement sur l’indice le plus avantageux financièrement pour cette contrepartie, indépendamment de ses contraintes opérationnelles.
Cette option n’est pas couvrable mais ne doit pas être cédée gratuitement pour autant : afin d’estimer sa valeur, l’entreprise devra développer une bonne compréhension de la manière dont les différents indices évoluent les uns par rapport aux autres.
Attention seuil glissant
Certaines clauses d’indexation prévoient un seuil au-dessus duquel seulement, l’ajustement du prix se déclenche. Par exemple, un tel mécanisme permet de prendre en compte un taux d’inflation “naturel” de 2% par an : en-dessous de cette valeur, le prix du contrat reste inchangé.
Ces clauses ont évidemment beaucoup de valeur, mais elles peuvent également compliquer l’exercice de couverture : le risque pour l’entreprise est alors asymétrique et orienté à la hausse. Notamment, l’entreprise ne bénéficie pas d’une baisse des prix, de sorte que traiter un instrument de couverture standard permet de maîtriser le risque de hausse des cours mais crée dans le même temps une exposition non souhaitée à la baisse.
L'instrument de couverture naturel pour une telle situation est une option d’achat (call ou cap), qui protège l’entreprise contre une hausse des cours supérieure au seuil d’ajustement du prix du contrat (le strike de l’option). Malheureusement, ces instruments sont plus complexes que de simples contrats futures et ne sont pas toujours traitables (c’est le cas par exemple sur l’indice acier Argus HRC). Et même lorsqu’un marché existe pour ces options (comme sur le cuivre échangé sur LME), ces instruments sont chers – d’autant plus chers que l’actif sous-jacent est volatil (ce qui est le cas bien sûr pour les indices de matières premières dont les variations de prix peuvent être significatives).
Au fond, afin d’estimer la valeur d’un tel seuil de déclenchement à la hausse du prix, il faut donc également prendre en compte : d’une part, la valeur abandonnée à la baisse des cours ; et d’autre part, que ce seuil constitue un obstacle à la couverture bon marché de la matière première.
Telle est la devise
Prenons un contrat avec des prix affichés en EUR, et une clause d’indexation liée à un indice de matière première libellé en USD (le cuivre échangé sur LME par exemple) : comment l’indexation gère la conversion en devises ?
Imaginons par exemple que le cuivre cote initialement à 10,000 USD/tonne alors que EURUSD = 1.10 (soit 9,091 EUR/tonne pour le cuivre en EUR).
Les prix du cuivre chutent alors à 9,500 USD/tonne (5% de baisse) tandis que l’EUR se déprécie à 1.00, soit un cours du cuivre en EUR à 9,500 EUR/tonne (4.5% de hausse). Le prix du contrat doit-il suivre le cours du cuivre en EUR et donc être augmenté de 4.5% (on appelle cela une conversion compo) ou bien doit-on plutôt considérer le prix de la matière première dans sa devise naturelle et donc réduire le prix du contrat de 5% (conversion quanto) ?
Choisir l’un ou l’autre de ces mécanismes de change peut compliquer la mise en place d’une couverture : une conversion compo est parfaitement standard car facilement gérée par la salle de marché mais à l’inverse, une conversion quanto crée un risque de covariance pour le trader amené à la couvrir – il aura donc tendance à facturer ce type de produits, si tant est qu’il soit en mesure de les traiter.
Les équipes d’ ESTER vous accompagnent dans l’analyse de vos indexations complexes et la gestion du risque de matières premières qu’elles créent :
étude détaillée de vos contrats afin d’en déterminer les expositions principales ;
expertise des marchés de dérivés afin d’identifier les mécanismes problématiques et leurs substituts éventuels ;
quantification du risque de base afin de prendre vos décisions sur la base d’informations précises.
