Lorsqu’une transaction nécessite de conclure simultanément des instruments de couverture avec plusieurs banques, une des solutions couramment utilisées est d'attribuer à un banque de marché le rôle de « Coordinateur des Hedges » ou « Hedge Coordinator » (ici parfois « HC »), en vue d’optimiser les coûts de transaction et de réduire le risque opérationnel du client utilisateur des instruments de couverture.
“ Optimiser les coûts de transaction
et réduire le risque opérationnel ”
Le Hedge Coordinator est généralement sélectionné par le client parmi les banques impliquées dans la transaction, dans laquelle il joue alors pour partie un rôle d’intermédiaire : Il exécute l’entièreté de la transaction de couverture avec le client puis cède tout ou partie de la transaction face au client aux autres banques qui, in fine, seront les contreparties directes du client sur les instruments de couverture.
Juridiquement, l’exécution de la transaction face au client et sa cession partielle à d’autres banques de couverture sont réalisées dans un instant de raison selon un protocole précis qui engage les parties, si bien que chaque banque assume uniquement le risque de contrepartie face au client pour son pourcentage d’allocation des instruments de couverture.
Dans quel cas faut-il faire appel à un Hedge Coordinator ? Quels sont les avantages et les inconvénients de ce schéma ? Comment faut-il rémunérer le Hedge Coordinator ? Autant de questions importantes avant de choisir son schéma de couverture.
Rappel du schéma de couverture avec
Hedge Coordinator
Comme décrit sur le schéma ci-dessous, le Hedge Coordinator met en place les couvertures face au client, puis les cède un instant de raison plus tard aux banques de couverture qui traitent donc « par délégation » face au client. Le HC conclut simultanément une opération interbancaire face aux banques de couverture (via la chambre de compensation pour l’opération interbancaire) de manière à adosser leur risque de marché consécutivement aux opérations réalisées face au client.
Ce schéma illustre que :
- Le Hedge Coordinator fixe le prix de toute la transaction face au client.
- Il assume 100% du risque d’exécution et est rémunéré pour cela.
- La cession des couvertures aux banques de couverture n’entraine pas de coût additionnel pour le client.
- Tout au long de la vie de la transaction, tout se passe pour le client comme si chaque banque avait réalisé les opérations de couverture en direct, sans l’intervention d’un HC.
Le Hedge Coordinator et son efficacité
en termes de gestion du risque d’exécution
Il est souvent admis que le Hedge Coordinator est utile pour exécuter des opérations qui font intervenir de nombreuses banques, parce que le processus d’exécution lui-même est complexe (bouclage entre le prix d’exécution et le modèle financier…), ou parce que la taille de l’opération est très importante et le risque d’exécution élevé.
“ Faire aligner les banques de couverture
sur un même prix compétitif ”
Pour ce qui est du nombre de banques de couverture impliquées, lorsqu’il reste limité à quatre à cinq banques et que les relations bancaires sont de bonne qualité, la présence d’un Hedge Advisor(1) est généralement suffisante pour garantir la maitrise du risque opérationnel et une qualité de prix optimale. Au-delà de quatre ou cinq banques de couverture, en fonction des banques, il peut s’avérer plus risqué opérationnellement de mener une négociation avec beaucoup d’interlocuteurs et la présence d’un HC peut apporter un confort appréciable.
Le risque opérationnel en présence de nombreuses banques de couverture est en particulier lié aux points suivants :
- Faire aligner les banques de couverture sur un même prix compétitif est d’autant plus difficile qu’il y a beaucoup de banques impliquées.
- La réalisation simultanée de la même opération par plusieurs banques de couverture peut être source de surcoûts d’exécution. La présence d’un HC est susceptible d’améliorer les conditions d’exécution.
Dans le cas où l’exécution a d’autres sources de complexité (bouclage entre le prix d’exécution et le modèle financier, conditionnalité, processus de décision longs, ou autres…) les risques des deux points précédents sont accentués.
Ajoutons qu’une transaction de taille importante par rapport à la liquidité du marché (notionnel élevé, durée très longue, ou produit de couverture moins liquide), augmente le risque que le marché décale en défaveur du client juste avant l’exécution. Ce type de situation peut par exemple découler d’une stratégie de couverture « maladroite » des banques de couverture, ou d’une situation à la frontière du « front-running(2) » dans laquelle la banque de couverture serait tentée de pré-couvrir tout ou partie de son risque d’exécution quelques instants avant le topage des conditions financières.
Ce risque de décalage de marché au détriment du client lors de l’exécution est-il efficacement réduit dans le schéma avec Hedge Coordinator ? Pas nécessairement et il conviendra donc d’être vigilant sur ce point quel que soit le schéma retenu.
Le Hedge Coordinator et son efficacité en termes d’optimisation du prix de couverture
Comme présenté plus haut, la présence d’un Hedge Coordinator peut théoriquement aboutir à une marge d’exécution plus faible, en particulier si l’exécution est bien gérée par le Hedge Coordinator, ceci peut réduire le coût de l’opération de plusieurs dixièmes de points de base voire au-delà.
Mais a contrario, ce schéma des opérations via un Hedge Coordinator crée souvent un surcoût caché lié au choix de la courbe d’actualisation des flux des opérations non collatéralisées.
Pour rappel, la plupart des banques n’actualisent pas les flux des opérations collatéralisées et non collatéralisées avec la même courbe des taux. Si les transactions collatéralisées sont classiquement actualisées sur la courbe OIS/Eonia - soit une courbe des taux consistante avec le taux de rémunération du collatéral - , les transactions non collatéralisées sont généralement actualisées sur une courbe des taux différente d’OIS/Eonia qui reflète mieux le coût de financement de la banque et qui est définie par chaque banque en lien avec sa trésorerie centrale
Dans un schéma classique avec Hedge Coordinator, les banques de couverture demandent généralement que le pricing de la transaction (étape 1 du schéma), bien que non collatéralisée, soit effectué en actualisant les flux de la transaction sur une courbe identique à celle qui est utilisée pour les transactions interbancaires collatéralisées car cette méthode facilite la documentation juridique de cession des opérations de couverture par le HC aux autres banques (et constitue une opportunité de gain financier pour les banques de couverture dans leur ensemble).
La conséquence de ce choix de la courbe d’actualisation est avant tout financier : le prix des instruments de couverture n’est pas identique selon que la banque cote une transaction collatéralisée ou une transaction non collatéralisée et une actualisation des flux sur la courbe OIS/Eonia a généralement pour effet de majorer le niveau du taux fixe(3).
Au 22 août 2018, pour une transaction en euros amortissable linéairement et trimestriellement sur 20 ans, le taux fixe d’un swap de taux contre Euribor 3 mois était de 0.9787% sous condition d’une actualisation des flux avec la courbe Eonia et seulement de 0.9742% sous condition d’une actualisation des flux avec la courbe Euribor 3 mois soit une différence de 0.45 points de base par an.
Sauf à adapter le schéma de couverture et la documentation pour gérer cet effet, le choix d’un schéma de HC a donc un coût implicite caché de 0.45 bp/an ! Cette adaptation est possible mais doit être évaluée avec un Hedge Advisor et acceptée par l’ensemble des banques de couverture, ce qui n’est pas toujours aisé.
La rémunération du Hedge Coordinator
Pour la banque, la rémunération du Hedge Coordinator doit couvrir :
– Le service de facilitation de l’exécution et le dispositif contractuel et juridique associé.
– Le risque d’exécution qui peut être plus ou moins important selon les caractéristiques de l’opération dont la taille et le profil des couvertures.
Au vu de cela, négocier la marge faciale du Hedge Coordinator n’est pas suffisant. Il faut également définir de manière précise les références de courbe d’actualisation, et les clauses de marché agité qui accompagnent l’engagement de la banque sur la marge d’exécution.
Si une marge d’exécution de 0.25bp pourra être considérée comme agressive, une marge d’exécution de 1bp ou au-delà pourra souvent être considérée comme défensive. Au-delà de la marge, c’est aussi la fiabilité de l’exécution qui garantira l’efficacité de l’intervention du Hedge Coordinator.
Conclusion
Si les banques voient leur intérêt à proposer leur service de Hedge Coordinator qui permet de maximiser leur rémunération au titre de la marge d’exécution des dérivés de couverture, l’intérêt d’un HC pour le client est beaucoup moins évident et en tous cas pas de manière systématique.
Dans certains cas, cela est très vertueux mais dans d’autres cas cela peut se révéler être une source de coût pour le client et une source de frustration pour les autres banques de couverture qui n’auront pas été retenues dans un rôle de HC et verront leur rémunération potentielle réduite du fait qu’elles ne perçoivent pas la marge d’exécution sur leur allocation.
Le choix d’avoir recours, ou non, à un HC est donc un choix complexe qu’un client devrait toujours faire en évaluant l’ensemble des avantages, des coûts et des risques associés, selon les caractéristiques de l’opération.
Le Hedge Advisor pourra conseiller le client sur la pertinence ou non de sélectionner un HC ou de mettre en place un autre schéma de couverture. Le cas échéant, il accompagnera le client lors du processus de sélection du HC et assistera le client dans la négociation et la documentation d’un mandat de HC. En présence d’un HC, l’intervention d’un Hedge Advisor est donc particulièrement utile car il permettra d’optimiser la structuration et la documentation des instruments couvertures au mieux de l’intérêt du client, de renforcer la sécurité opérationnelle et d’optimiser le prix de mise en place des instruments de couverture.
Spécialiste des marchés financiers, ESTER est à vos côtés pour approfondir ce sujet avec vous.
(1) ESTER est Hedge Advisor. Le Hedge Advisor est un conseil indépendant mandaté par le client pour aider à structurer et réaliser les opérations de couverture au mieux des intérêts du client.
(2) Le front – running est une pratique consistant pour les banques à passer des ordres dans le marché juste avant l’exécution d’une transaction avec un client, en vue de pré-couvrir la dite transaction, au risque de faire décaler le marché au détriment du client. Si le front running est formellement interdit par la règlementation bancaire, car il maximise le profit attendu de la banque au détriment du Client, la frontière est ténue entre le front running et la bonne exécution d’un ordre client.
(3) Cette différence est d’autant plus importante que la transaction a un profil de nominal amortissable et que la courbe des taux est pentue, ce qui est le cas de la courbe des taux en euro.