Dernière mise à jour : 11 févr.
Dans les financements de projet, lorsque plusieurs banques sont liées par un accord inter-créancier, il arrive fréquemment que les instruments de couverture ne soient pas répartis entre les différentes banques de prêt au prorata de leurs encours de prêt ou que les instruments de couverture ne soit pas conclus au même niveau de taux fixe par toutes les banques de couverture.
Dans ces situations se pose souvent la question de savoir si cela introduit une rupture du principe de « pari passu ».
Le principe de pari passu en financement de projet
1. Le Principe de pari passu
En financement de projet, des mécanismes pré-agréés par les parties via l’accord inter-créanciers (ICA) organisent la liquidation en cas de défaut du projet. Ces mécanismes incluent généralement les principes suivants :
Un agent des sûretés unique gère les sûretés du projet, aucun créancier ne peut s’emparer seul des sûretés.
Différentes classes de créanciers sont définies.
Le Waterfall est prédéfini, et organise l’ordre dans lequel les créanciers appartenant à chacune de ces classes seront payés.
Au sein de la même classe, les créanciers sont traités « pari passu », c’est-à-dire qu’ils ont la même priorité sur les sûretés, la même priorité dans le Waterfall, et bénéficient du même taux de recouvrement. Ils bénéficient donc d’une égalité de traitement proportionnée à leur créance.
Il est généralement prévu que les créances des banques de couvertures appartiennent à la même classe que les créances des prêteurs seniors.
2. Le mécanisme de liquidation en pratique pour les prêteurs et les banques de couverture
Pour ce qui est de la classe des prêteurs seniors et des banques de couvertures, les calculs de taux de recouvrement se font donc schématiquement en 3 étapes.
a. Détermination de l’actif disponible.
L’agent des sûretés détermine la valeur qui pourra être distribuée à ces créanciers. Cette valeur inclut le solde de résiliation des instruments de couverture dont le Mark to Market est positif pour le projet.
Ce Mark to Market est cristallisé dans le cadre du processus de liquidation par la banque de couverture, qui exerce l’Automatic Termination Event (ATE) lié au défaut, calcule le solde de résiliation, annule le swap et verse la somme correspondante à l’agent des sûretés.
b. Détermination du montant des créances.
Les créances des prêteurs seniors sont calculées comme la somme du capital restant dû et des intérêts courus non échus. Les créances des banques de couverture sont calculées comme le solde de résiliation des instruments de couverture dont le Mark-to-Market est positif pour la banque de couverture.
Ce Market-to-Market est cristallisé dans le cadre du processus de liquidation par la banque de couverture, qui exerce l’Automatic Termination Event (ATE) lié au défaut, calcule le solde de résiliation, annule le swap et produit cette créance auprès de l’agent des sûretés.
c. Calcul du taux de recouvrement
Pour cette classe de créanciers, l’agent des sûretés détermine le ratio entre l’actif disponible et le montant des créances, et détermine un taux de recouvrement.
Celui-ci s’applique de manière uniforme entre tous les créanciers de la classe, donc en l’espèce, les prêteurs seniors et les banques de couverture bénéficiant d’une créance sur le projet, c’est-à-dire ceux qui sont traités sur un pied d’égalité. Dans un financement de projet classique et sauf exception, les créances des prêteurs bancaires et les créances issues des instruments de couverture ont le même rang et sont dont traités de manière identique.
Si le taux de recouvrement des prêteurs séniors est de 70 %, c’est-à-dire que l’actif disponible pour les créanciers sénior ne représente que 70% du passif sénior, chaque créancier senior perçoit 70 % de sa créance, soit un taux de perte de 30%. Ainsi, le prêteur dont la créance de prêt se monte à 50 millions d’euros reçoit 35 millions, et la banque de couverture dont la créance vaut 10 millions reçoit 7 millions.
d. Conclusion
La banque de couverture subit donc une forme d’asymétrie entre les cas où le solde de résiliation est en sa faveur ce qui augmente sa créance et le cas où le solde de résiliation est en faveur du projet ce qui ne diminue pas sa créance car en financement de projet il n'y a pas de compensation des créances entre le prêt et l'instrument de couverture.
Notons toutefois que la banque de couverture ne réalise pas de perte lorsqu’elle verse la valeur de marché des instruments de couverture à l’agent des sûretés puisque la banque de couverture annule simultanément dans ses livres l’instrument de couverture et efface donc la valeur négative de l’instrument dans ses comptes, ce qui vient en contrepartie des espèces versées à l’agent des sûretés.
Notons par ailleurs qu’en face de cette créance potentielle la banque de couverture a facturé une marge spécifique lui permettant ex-ante de couvrir ses coûts et ses risques.
Le principe du pari-passu pour les prêteurs et les banques de couverture
1. Le pari passu, un principe d’égalité proportionnelle
La liquidation pari passu entre les prêteurs seniors et les banques de couverture prévoit, au-delà d’un rang égal dans le Waterfall, un principe d’égalité du taux de recouvrement, pas un principe d’égalité du montant des créances.
Il n’y a évidemment pas égalité du montant des créances si les banques n’ont pas le même encours de prêt, ce qui arrive très fréquemment, sans pour autant qu’on puisse considérer qu’il y a rupture du pari passu.
Il n’y a pas non plus égalité du montant des créances quand les banques ont le même encours de prêt, les mêmes instruments de couverture, mais que les soldes de résiliations calculés (associés à leurs instruments) diffèrent, par exemple parce que ce solde n’a pas été déterminé le même jour. Cette différence de valorisation n'implique toutefois aucune remise en cause du principe du pari passu.
2. Le pari passu sur des créances évolutives
En présence d’instruments de couverture le montant des créances qui serait présenté à l’agent des sûretés en cas de liquidation est incertain, puisqu’il dépend du Mark to Market des instruments de couverture au moment de la résiliation. Le taux de recouvrement des prêteurs seniors sur leur prêt dépend alors non seulement de la valeur recouvrable sur l’actif, mais aussi de la valeur de ces instruments de couverture.
Lorsque le Mark to Market des instruments de couverture est négatif pour le projet, généralement du fait de taux qui ont baissé depuis leur mise en place, cela dégrade en effet le taux de recouvrement des prêteurs seniors. Il est donc très important que les prêteurs seniors soient informés des couvertures mises en place avant ou après le closing financier puisque ces couvertures permettent une analyse plus précise du risque projet dans son ensemble.
En revanche, le fait que ces instruments soient portés, post closing, par telle ou telle banque de couverture n’a pas d’impact sur le taux de recouvrement des prêteurs seniors.
3. L’impossibilité de compenser la valeur des couvertures contre les créances de prêt bénéficie à tous les créanciers seniors
Une banque de couverture ne peut pas réduire sa créance de prêt avec une créance négative sur ses instruments de couverture. Lorsque le Mark to Market des instruments de couverture est négatif pour le projet, la créance de la banque de couverture est traitée comme les créances de prêt. A contrario, lorsque le Mark to Market des instruments de couverture est positif pour le projet, les sommes versées par les banques de couverture à l’agent des sûretés viennent augmenter l’actif disponible du projet ce qui augmente mécaniquement le taux de recouvrement de tous les créanciers.
Quelques exemples de situations particulières
1. Deux banques se partagent le prêt à égalité, mais une seule est banque de couverture
C’est un cas classique lorsque l’un des prêteurs n’est pas en mesure de proposer des instruments de couverture.
Ce désalignement provoque-t-il une rupture du pari passu ?
Si au moment du défaut la valeur de marché de l’instrument de couverture est en faveur du projet
La banque de couverture verse ce produit à l’agent des sûretés ce qui améliore le taux de recouvrement des créanciers séniors.
Les deux banques ont le même taux de recouvrement et reçoivent le même montant sur leur créance de prêt.
Les pertes des deux banques sont égales et proportionnelles à leur encours de prêt.
Si au moment du défaut la valeur de marché de l’instrument est en faveur de la banque.
La banque A présente sa créance de prêt et sa créance d’instrument de couverture.
La banque B ne présente que sa créance de prêt.
La créance de la banque A est supérieure.
Mais chaque banque subit une perte proportionnelle à sa créance totale.
Tout se passe comme si la banque A avait une part du projet supérieure à celle de la banque B mais tous les créanciers restent traités sur un pied d’égalité. Par ailleurs, la banque A a été rémunérée à travers la marge de swap pour l’exposition complémentaire qu’elle a accepté de prendre.
2. Les deux banques de prêt sont banques de couverture, au prorata, mais les instruments de couverture ont été conclus à des taux fixe différents
C’est un cas classique lorsqu’une des deux banques a été seule banque de pré-couverture, ou lorsque la pré-couverture a été transférée à l’une des deux banques uniquement.
Cette différence de taux remet-elle en cause le principe du pari passu ?
L’une des deux banques a une créance potentielle liée aux couvertures plus importante que l’autre. L’écart en valeur entre ces deux créances potentielles est relativement stable et s’amortit dans le temps. Elle correspond à la valeur présente de l’écart de taux. En contrepartie de sa créance potentiellement plus importante, la banque de couverture concernée a reçu une marge supérieure.
Les principes génériques du pari passu restent vérifiés : les banques prêteuses et les banques de couvertures ont bien un accès aux sûretés proportionnel à leur créance respective. Le taux de recouvrement des parties est le même. Notons que le taux de recouvrement sur cette classe de créance n’est pas différent de la situation où la créance additionnelle issue de la pré-couverture aurait été répartie entre les deux banques prêteuses. Il est en revanche clair que le taux de recouvrement est impacté par la valeur des couvertures. Il est donc important que les prêteurs aient eu connaissance de toute pré-couverture avant de passer en comité de crédit et soient au courant au fil de l’eau des caractéristiques des instruments de couverture portés par le projet.
3. Le cas limite des banques orphelines
Prenons maintenant le cas où le désalignement consiste à avoir une banque de couverture qui n’est pas banque prêteuse [1]. Cette banque est alors couramment appelée banque orpheline.
Dans cette situation, Il se peut qu’une banque de couverture ayant contracté des instruments de couverture dont le Mark to Market est positif pour le projet ne subisse aucune perte en cas de défaut du projet, puisqu’elle n’est exposée ni sur l’instrument de couverture ni sur le prêt. Cette banque de couverture pourrait dans certains cas avoir un intérêt à mettre le projet en défaut ce qui lui permettrait de ne plus avoir d’exposition potentielle tout en réalisant immédiatement l’entièreté de la marge.
Cette situation n’entraine pas de rupture du pari passu stricto sensu, mais elle génère un conflit d’intérêt potentiel. C’est pourquoi, en présence d’une banque orpheline, les banques prêteuses veillent généralement à ce que la documentation financière restreigne les droits de la banque orpheline et en particulier les droits de déclencher le défaut, ce que les avocats spécialisés savent bien organiser.
Conclusion
S’écarter du strict prorata entre les prêts et les instruments de couverture ou accepter des différences de taux fixe entre les banques de couverture ne remet pas en cause le principe d’égalité des créanciers dans un financement de projet.
Ces désalignements se traduisent ex ante par une exposition au risque plus importante pour la banque de couverture qui a un montant plus élevé d’instrument de couverture ou un taux fixe plus élevé dans son instrument de couverture. La banque de prêt qui n’a pas d’instrument de couverture est affectée indirectement par la créance de swap puisque cette créance vient réduire son taux de recouvrement sur son prêt, mais son taux de recouvrement n’est pas différent du cas où les mêmes instruments de couverture auraient été répartis également entre les banques prêteuses.
En tout état de cause, les banques liées par un accord inter créancier devraient toutes avoir la possibilité de se positionner sur les instruments de couverture et donc être interrogées par le sponsor. Elles devraient aussi être informées le plus tôt possible sur les instruments de couverture mis en place car ils affectent le risque global du projet auquel elles participent.
[1] Ou dont l’encours de prêt est très petit par rapport à l’encours de couverture
