La « fiscal dominance » est un terme qui pointe le risque que la politique monétaire d’une Banque Centrale soit influencée plus que de besoin par la question de la dette publique.

La zone euro entre depuis quelques mois dans une configuration particulièrement délicate.  Sous l’effet de l’envolée des prix de l’énergie, l'inflation de la zone euro a atteint 3.3% en rythme annuel tandis que dans le même temps l’activité est en berne et les dettes publiques sont sous tension.

La remontée des taux longs enregistrée en 2026 s'est fortement accélérée en août. Le Bund 10 ans a dépassé 3,35 %, son plus haut niveau depuis 2011 et les taux de swap euro sont également en forte hausse. De nouvelles hausses des taux de l’institut d’émission pèseraient inévitablement sur le financement et le refinancement des dettes publiques et privées.

A ce stade on peut affirmer que la BCE n’est pas contrainte par la « fiscal dominance 

La BCE reste aujourd’hui clairement en « monetary dominance ». Après la hausse de 25 points de base en juin, trois nouvelles hausses sont anticipées par le marché, ce qui porterait le taux de la facilité de dépôt à 3% d’ici moins d’un an. Ces anticipations haussières ne cessent de progresser depuis le début du conflit Iranien et la poursuite des restrictions de navigation dans le détroit d’Hormuz.

La véritable question à l’avenir est celle de la réaction de la BCE face à un choc inflationniste significatif et persistant dans un environnement de dette publique élevée et de croissance faible.

Si la hausse de l'énergie se prolonge et produit des effets de second tour, la BCE devra arbitrer entre une politique suffisamment restrictive afin de faire revenir l’inflation vers son objectif de moyen terme juste en-dessous de 2% et les conséquences financières d'une hausse prolongée des taux en particulier en termes de croissance et de stabilité financière, y compris pour les comptes publics des économies européennes les plus exposées.

C'est là que se situe la zone grise de la « fiscal dominance « : les finances publiques ne dictent pas la politique monétaire, mais la prise en compte des contraintes budgétaires bien réelles peuvent progressivement contraindre la fonction de réaction de la BCE.

Le véritable risque est sur la partie longue de la courbe

La BCE contrôle les taux courts mais dispose de marges de manœuvre plus restreintes pour agir sur les taux longs. Or, si les investisseurs jugent que la BCE pondère trop les contraintes budgétaires et financières des emprunteurs publics au détriment de la lutte contre l’inflation, ils pourraient exiger une prime de risque supplémentaire sur les taux longs.

Le paradoxe est alors que la « fiscal dominance » pourrait conduire à des taux longs plus élevés malgré une moindre hausse, voire une stabilité ou une baisse des taux courts.

La courbe pourrait ainsi se pentifier fortement, sous l’effet combiné d’une politique monétaire jugée trop accommodante et de prime de risque accrue sur les taux longs.

Ce risque est d’ailleurs également présent au japon et aux Etats-Unis, ce qui donne un caractère mondial à cette problématique, même si les facteurs qui l'alimentent diffèrent sensiblement d'une zone économique à l'autre.

Notons toutefois que ce scénario n’est pas automatique. Un choc énergétique durable pourrait également peser fortement sur l’activité et alimenter les anticipations de ralentissement économique ou de récession. Dans ce cas, les forces de compression des taux longs liées à la dégradation des perspectives de croissance pourraient partiellement compenser, voire temporairement dépasser, l’effet haussier de la prime de terme.

Le retour du QE : une réponse particulièrement délicate

Dans le scénario de hausse des taux longs et d'augmentation des primes de risque, la BCE pourrait être tentée d'intervenir pour contenir une remontée désordonnée des taux longs ou une fragmentation excessive des marchés souverains. Mais un retour du Quantitative Easing dans un environnement où l'inflation resterait élevée poserait un problème majeur de crédibilité.

Une telle intervention serait-elle encore perçue comme un instrument destiné à préserver la transmission de la politique monétaire, ou comme un moyen de limiter la hausse du coût de financement des États ?

C'est précisément à ce moment que la frontière avec la « fiscal dominance » deviendrait la plus difficile à maintenir.

Conclusion

La « fiscal dominance » n'est pas aujourd'hui un régime établi en zone euro. Mais la combinaison d'une inflation en hausse sensible et d'une forte remontée des taux longs constitue un test très important de la crédibilité de la « monetary dominance ».

Le scénario à surveiller n'est donc pas véritablement celui d'une BCE trop accommodante, c'est celui d'une BCE perçue comme accommodante parce qu'elle serait progressivement contrainte par les conséquences budgétaires et financières d'une politique restrictive.

Dans ce cas, le scénario pour les marchés ne serait pas nécessairement une baisse des taux longs. Au contraire, une perte de crédibilité de la BCE pourrait provoquer une hausse de la prime de terme, une pentification de la courbe et une volatilité accrue des taux, alors même que les taux directeurs resteraient contenus.

La BCE pourrait alors être confrontée à un dilemme particulièrement difficile : monter suffisamment les taux pour préserver sa crédibilité anti-inflationniste, au risque d'aggraver les tensions souveraines et les primes de crédit en général, ou limiter le resserrement au risque de voir augmenter la prime de terme sur les taux longs.

La combinaison d'une politique monétaire contrainte sur les taux courts et d'une prime de terme croissante sur les taux longs pourrait ainsi devenir l'un des principaux risques de marché pour la zone euro au cours des prochains trimestres. L'incertitude sur la fonction de réaction de la BCE pourrait elle-même devenir un facteur majeur de volatilité sur les marchés de taux.

Comme nous l’écrivons régulièrement depuis le début de l’année, les nuages s’accumulent sur les taux longs et la continuation du conflit dans le détroit d’Hormuz pourrait entraîner des conséquences sévères sur les marchés de taux.